以史為鑒 中國原油期貨上路 這5國下場值得借鑒

中國原油期貨將在下周一 (3 月 26 日) 正式上路，時至今日美國 WTI 原油期貨成立已 35 年，在這 35 年間日本、新加坡、印度、阿聯酋 (阿拉伯聯合大公國) 曾先後推出過原油期貨，希望爭奪原油價格的話語權，但都未能形成有效的影響力，其原因值得中國原油期貨借鑒。

〈日本〉

作為美國的小弟，日本政府知道「石油美元」是美國的核心利益之一，自己玩的太大容易被懷疑「不忠」。所以日本原油期貨推出的一開始，就沒有爭取原油定價權的野心。

2001 年，日本東京商品交易所 (TOCOM) 推出了中東原油期貨，交易所聲稱推出該品種主要是為方便日本國內原油企業規避風險。

為了避嫌，日本人主動自廢武功，沒有採用國際通用的「桶」作為交易單位，而是採用了「100 千升」(314.5 桶) 這樣奇怪的合約單位，同時採用日元作為計價單位，並且只能現金交割不能提實物。

由於合約設計的先天不足，連日本人自己對這個品種都沒有興趣。國際投資者更是一頭霧水，幾乎完全沒有參與。

由此可見，日本的原油期貨完全是為了規避自身風險而設計，加上 21 世紀初，日本剛經歷過「失去的 10 年」，日元和經濟活力都處於低迷期，2005 年之後，TOCOM 中東原油期貨成交量徘徊不前，活躍程度一再下降，經歷著不斷衰退。

日本的困境也顯示出了一個問題，「石油美元」是美國金融霸權最核心的利益，也是最不能容忍他人染指的領域。日本投鼠忌器，無法施展拳腳，導致品種夭折。

而中國推出「人民幣計價」的原油期貨，事實上在動搖美元的國際地位，大型國際投資者可能不願意面臨選邊站的窘境，從而對中國的原油期貨保持觀望。   

〈新加坡〉

新加坡發展石化產業是立國根基，新加坡利用交通咽喉要地的便利，大力發展石化工業，大量中東的原油在這裡轉運、冶煉，銷往需求龐大的東南亞和中國。

彈丸之地的新加坡城，煉油能力超 140 萬桶 / 日，在全球排第 15 位、亞太地區排第 5 位。圍繞的龐大的石油加工業衍生發展起來的油庫、金融業蓬勃發展，新加坡也是原油現貨交易的東南亞中心。

即便佔據地利優勢，新加坡仍然沒能攻克原油期貨市場的難關。2002 年，新加坡交易所 (SGX) 推出了中東杜拜原油期貨合約，力圖建立具有全球定價基準功能的期貨產品，但運行 2 年後宣告停止。

新交所原油期貨失敗的原因是多方面的，在轉口貿易中新加坡提供的是服務，並不參與原油供需。如果將新加坡作為交割和避險地點，多數原油交易商尚未到達目的地，而保值功能卻需要提前結束。

新加坡的優勢是地處航運要地，輪船加油需求旺盛，並且石油精煉產業發達。針對自身特點，新交所調整思路，從原油期貨市場退出，轉而推廣燃料油和精煉油期貨，並取得了較大的成功。

新加坡的經驗告訴我們，期貨品種和標的物的選擇，立足於本地區的需求最為重要，如果期貨標的物不適合，則無法避免實體企業缺失的窘境。

中國是石油進口國，應當更為主動地觀察石油賣家想賣什麼油，有什麼油可以賣，並積極拓展現貨市場和其他衍生品市場。

〈印度〉

2005 年 2 月，印度孟買大宗商品交易所 (MCX) 推出了杜拜酸性石油原油期貨，在亞洲是相對運行效果較好的期貨品種。

印度年進口原油 2 億噸，是世界第 3 大原油消費國，然而印度也曾經長期受到油價劇烈波動和中東產油國價格歧視的影響。

痛定思痛的印度政府決心推出自己的原油期貨品種，改品種使用印度盧比作為計價貨幣，採用實物交割和現金交割並存的交割方式。

為了給石油期貨開路，印度政府在 2002 年取消了石油價格管制，並且印度市場並不存在類似「三桶油」的壟斷公司。

印度政府與交易所也花費了巨大的精力，成功地說服了印度主要的石油巨頭參與國內原油期貨交易。

雖然印度原油期貨成功的實現了國內避險功能，但是在吸引海外投資者方面仍然乏力，遠沒有形成挑戰 WTI 和布倫特的影響力。分析數據顯示，印度的原油期貨價格基本是跟隨歐美期貨市場而動，反向輸出的影響力較小。

由於印度採用其本幣計價，並採取嚴格的外匯管制，國際投資者一沒興趣，二沒辦法，印度的原油期貨也因此與國際隔離，影響不了國際油價。

印度的範例對中國的示範效應最為顯著，即便是解決了部分資本自由流動問題，如何吸引海外投資者入場仍然是一個重要的問題，值得主管部門和上期所深入思考。更何況使用人民幣計價，美元做保證金的模式存在隱憂。

印度的經驗顯示，只要中國國內的實體企業積極參與，那麼中國的原油期貨短期內即便不能影響國際市場價格。也能夠給國內的企業提供一個良好的風險對沖平台。

但國內的「三桶油」旗下的煉油廠並沒有獨立的法人資格，很難直接參與原油期貨。獨立煉廠的產量小，並且普遍存在害怕和「三桶油」做對手盤的心理。生產企業更不必講，除了大慶產的部分原油外，其他國內油田所產的原油品質，都不符合中質原油交割標準。

再說，一個封閉系統內部煉油企業似乎只要按照上級指示照單生產即可，為什麼要費心參與期貨套保市場？誰也沒法強制要求「三桶油」以及國有航空公司參與期貨市場對沖，通過套保化解風險應該是企業自發的行為。

期貨品種上市只需要一天，然而改變石油行業的觀念，則可能要花上 10 年。

〈阿聯酋〉

2007 年，阿聯酋杜拜商品交易所 (DME) 推出了安曼原油期貨合約。阿聯酋石油產量豐富，開設原油期貨是有優勢，但是杜拜交易所是 NYMEX(紐約商品交易所) 參股的，跟美國 WTI 原油期貨本是一家。

NYMEX 設計了該原油合約的交易、交割、結算等全部流程。除了主力合約是安曼原油實物交割的期貨合約外，其他 11 個合約都是與石油相關的金融型期貨合約，以「美元現金」結算，成了投機品種，並要求其結算會員必須是 NYMEX 的會員。

至此，DME 成了 NYMEX 下的傀儡，失去自主性的期貨產品。不過阿聯酋自身倒也無所謂，反正賣油國，能賣掉就成。

〈俄羅斯〉

俄羅斯為了更好地銷售自己的石油，也做了自己的原油交易所 RTSSE，上市了 URALS(烏拉爾) 原油期貨合約，以美元計價用盧布結算。

作為原油出口大國，俄羅斯意圖爭取國際市場的原油定價權。然而該品種並不成功，主要原因是：首先，俄羅斯的產油區並不臨海深處內陸，必須要使用管道運輸，而買家團體相對固定，比如中國更願意使用長期供貨協議。

其次，俄羅斯國內的金融局勢並不穩定，與西方國家的關係時好時壞，本幣盧布波動也較為劇烈，因此國際投資者很少願意參與。

最後，俄羅斯經濟結構較為單一，除了自然資源出口品種較少，投資者不願意過多的持有俄羅斯盧布。