〈分析〉港幣缺陷和美元霸權

德國商業銀行亞洲高級經濟學家周浩在《財經》雜誌撰文指出，疲弱不振的港元事實上反映了某種「流動性陷阱」現象，但略有區別，港幣供需出現嚴重錯配，導致港幣利率疲軟，套利視窗長期無法被關閉，反映出香港貨幣政策體系存在的缺陷，更深層的可能原因是 -- 美元霸權依舊強悍。

「流動性陷阱」又稱「凱恩斯陷阱」，其現象是指如果利率低到一定程度，那麼央行更多的資金供給也不會對利率產生更大的影響。

〈聯繫匯率制度〉

1983 年，香港實施獨特的聯繫匯率制度，實行固定匯率制度，同時放棄貨幣政策獨立性。其理論基礎核心是「在資本自由流動的狀況下，一國在貨幣政策獨立性和固定匯率之間只能兩者取其一」。在此理論基礎上，香港堅持港幣匯率與美元掛鉤，同時從美國輸入貨幣政策。「自由市場」是香港做為自由港的基因，資本的自由流動至關重要，因此香港必須最大限度地保證自身貨幣政策的可預測性。

聯匯制度在過去的 30 年中運行良好，經過數次調整後，香港金管局將港幣兌美元的匯率固定在了 7.75-7.85 的區間，並承諾只要觸及區間的任何一邊，金管局就會進場干預。

過去 20 年，金管局進場干預的次數屈指可數，除本次之外，最近的一次發生在 2003-2005 年，當時香港出現大量的資本流入，造成了港幣升值，最終香港金管局被迫通過干預讓港幣貶值。在 2005 年 5 月 18 日，港幣從此前的 1 美元掛鉤 7.80 港幣的嚴格匯率固定，轉向區間固定，並建立了 7.75-7.85 港幣的區間，旨在通過匯率彈性來增加政策彈性，從而減少干預的必要。但 13 年後，香港金管不得不再次進場干預。

〈套利交易上演〉

從 2014 年下半年開始，香港開始出現持續的資本流入，具體來看，香港金管局持有的基礎貨幣在 2014 年年中大約在 1.2 兆港幣，而到了 2016 年年初，已經激增至 1.6 兆港幣，近期則趨近 1.7 兆港幣。基礎貨幣的快速增長，表明資金流入香港。而入港的資金據信多數來自於中國大陸，無論出於對樓市股市的看好，還是中國企業出海的需要，香港是大陸資金最為青睞的目的地和中轉地。

伴隨著資金的流入，香港樓市和股市持續升溫。但資產價格的上升卻沒有推升港幣的利率，這成為港幣貶值的最直接原因。

理論上，香港沒有自身獨立的貨幣政策，因此港幣的利率應該無限趨近於美元的利率。香港的基準利率則其跟隨美國聯準會 (Fed) 的聯邦基金利率來作調整，目前這一利率水準為 2%。

但現實中卻幾乎沒人使用這一利率來進行利率產品的定價，港幣真正的利率是銀行同業拆款利率 (HIBOR)，而美元在海外市場真正的市場利率則是倫敦銀行同業拆放利率 (LIBOR)，所以需用 HIBOR 和 LIBOR 的利率走勢來研判市場的流動性。

過去 2 年，HIBOR 利率一直低於 LIBOR，但 2017 年中，LIBOR 高於 HIBOR 60 個點，到了 2018 年，則拉大到了 100 個點。這意味著持有港幣和持有美元所獲得的利息收益相差 1%，敏感的商業銀行紛紛拋售港幣，換成美元，再發放美元貸款或者購買美元債券。

這就是「套利」行為，因為市場上沒有人相信金管局會不捍衛 7.75-7.85 的區間，「1% 的無風險收益」就赤裸裸在這個成熟市場發生。

〈港幣融資慘澹〉

理論上，無論多少資金流進香港，只要市場對港幣資金有需求，利率自然會在一個正常的水準上，如果港幣利率高於美元，市場自然會轉向美元，從而壓低港幣利率，形成一個自然調整。但現在的問題在於港幣融資的需求「真的很慘澹」。

文章指出，港幣的關鍵需求是房地產抵押貸款，而香港為了打壓房地產市場已經不斷提高首付要求，新購房首付成數已經上升至 5 成以上，這幾乎是歷史最低點。面臨監管要求，商業銀行也無力回天，只能把自己持有的多餘港幣扔到銀行間市場上，直接導致 HIBOR 利率維持在較低水準。

香港是一個跨國公司聚集的地方，也是亞洲的融資中心，但融資的主流貨幣仍然是美元，即使掛鉤美元，港幣也仍非主流融資貨幣。即使企業融資港幣，往往也會通過貨幣掉期換成美元。

於是奇怪現象出現了，香港仍然面臨資本流，樓價仍在上升，樓市辣招仍在頻出，港幣利率保持在低位，港幣依舊貶值。

另一方面，港幣若貶破 7.85 將可能造成嚴重的金融不穩，所以金管局不得不進場干預，干預後港幣的流動性就會減少，推升港幣利率，市場對港幣融資的需求更加清淡。因此利率僅會短暫上升，只要利率一下降，港匯又會面臨壓力，如同無解的迴圈。

〈美元霸權依舊強悍〉

其間幾個問題值得思考：

第一，香港已經幾乎完全受到大陸經濟的影響，在這樣的狀況下，港幣掛鉤人民幣似乎更加合理，但中國的資本管制和人民幣國際化的停滯，讓港幣不可能放棄一個運行了 30 多年的成熟制度，轉身投靠人民幣。

第二，在本輪國際金融危機之後，美元並未如預期那樣喪失自己的國際核心貨幣地位，反而在歐洲債務危機和新興市場危機後，有進一步加強跡象。市場對於美元融資的需求，導致 LIBOR 利率飆升，3 個月的 LIBOR 利率已經高於 Fed 目標利率近 60 個點，創下本輪金融危機以來的最高點，這意味著市場出現了「美元荒」。即使這樣，市場仍渴望持有美元融資。坦率地說，市場對美元的依賴表明美元的中心地位依然十分穩固，奢談去美元化其實毫無意義。

第三，如果金管局需要不斷對金融體系干預，那就違背其儘量不干預的制度本意，同時過於頻繁的干預也會造成金融系統的不穩定，超穩定的聯繫匯率制度也有自己的痛點。

文章最後總結，香港的聯繫匯率制度遇到的衝擊並非是一個獨立的現象，市場需要審視美元重新強勢問題。看起來「美元霸權」仍將存在相當一段時間，正視這點有利於更好地部署自身的貨幣政策和人民幣國際化方略。