千萬別忽略聯準會昨天的一個細小舉動。
除了將聯邦基金目標利率區間上調至 1.75%-2% 之外，聯準會還將用於控制聯邦基金利率的超額準備金利率（IOER）提高了 20 個基點，而不是常規的 25 個基點，至 1.95%。
聯準會主席鮑威爾稱，超額準備金利率 20 個基點的調整屬於「小幅度技術性調整」。
這個小小的變化雖然是「技術性的」，但它可能表明，聯準會將無法像市場普遍預期的那樣收縮資產負債表。
超額準備金利率是美國的商業銀行用來存放在聯準會的準備金利率。為了鼓勵銀行存入準備金，從 2008 年 10 月開始，聯準會開始對這一部分資金支付利息。
當年 12 月，聯準會將聯邦基金目標利率區間下調至 0-0.25%，這使得超額準備金利率從金融危機前的利率走廊下限變成了上限。而隔夜逆庫藏股利率（RRP）變成了事實上的利率走廊下限。
聯準會的新煩惱：有效基金利率逼近利率走廊上限
為何這次對超額準備金利率的調整幅度小於以往？
英國金融時報稱，主要因為有效基金利率（EFFR）近期開始向着利率區間的上端行動。自從 2015 年下半年開始升息以來，有效基金利率一直低於利率走廊上限平均 10 個基點。然而，今年這一差距大幅收窄至 5 個基點——它正穩步抬升：
這是一個令決策者煩惱的變化。「有效基金利率正從利率走廊的中間位置向上飄移，這讓聯準會官員們很煩惱。沒有一家央行希望失去對它的控制。」Gam 首席經濟學家 Larry Hatheway 解釋說。
聯準會在隔夜的一份補充聲明中似乎也證實了這一點：將聯邦基金目標利率區間的提高幅度高於超額準備金利率 5 個基點「旨在促進聯邦基金利率良好地運行在利率目標範圍的中間區域」。
這種變化有著重要影響。金融時報稱，隨著聯邦基金利率被數次升息推高，它會慢慢地從金融體系中「榨取」超額準備金。這已經開始對短期貨幣市場產生超出預期的影響。
有效基金利率走高說明什麼？縮表並不容易
彭博社宏觀策略師 Cameron Crise 認為，聯準會可能正在失去對有效聯邦基金利率的控制，他們的關注點將會搶先一步轉移到資產負債表上。
要理解這一點，需要先了解聯準會的利率控制機制。
在金融危機爆發之前，聯準會一直通過控制聯邦基金利率來控制聯邦基金市場上的流動性。如果想提高利率，聯準會就通過向各大銀行出售其持有的公債來吸收金融體系中的流動性；反之，則反。
然而，金融危機改變了聯準會的常規做法，使得他們被迫改變了控制短期利率的操作框架。
為應對金融危機，聯準會採取了 QE 政策，從銀行大量購買公債，從而給金融體系注入流動性，其資產負債表也隨之膨脹。然而，龐大的富餘資金，也就是超額準備金迫使聯準會開始使用超額準備金利率和隔夜逆庫藏股利率來控制聯邦基金利率。
自從去年以來，聯準會為了推動貨幣政策正常化而開始縮減其資產負債表，方法是逐步減少重新投資到期公債的規模。截至上周三，聯準會持有的資產總額從先前的 4.5 兆美元降到了 4.32 兆美元。
雖然聯準會官員對其資產負債表縮減幅度保持緘默，但金融時報援引一些經濟學家和分析師的話稱，有效基金利率逐步走高可能表明，充斥在聯邦基金市場上的超額準備金並沒有之前估計的那麼多，過剩流動性的規模可能被高估了。
這可能意味著，聯準會或許無法像一些人曾與其的那樣縮減其資產負債表。
對於聯準會的縮表行動使得聯邦基金市場上的流動性減少，繼而令有效基金利率逐步抬升的說法，一些分析師持懷疑態度，他們認為更有可能是其他力量在推動這一利率攀升。
Evercore ISI 全球政策和央行策略部門負責人 Krishna Guha 認為，相比於縮表操作，更有可能是其他地方的利率上升導致有效基金利率走高，比如銀行間貨幣市場和短期公債殖利率，這些利率走高主要是由於今年公債新發行的規模激增，以及美國企業大規模匯回海外利潤所致。
聯準會面臨的問題是：他們只能通過觀察有效基金利率與預估的超額部分是否一致來推斷準備金需求曲線。從某種意義上說，他們好像是一輛巴士的乘客，而不是完全控制方向的司機。
這可能迫使聯準會下一步開始考慮縮表的規模。
