〈鉅亨主筆室〉經濟金融情勢可能會逆轉？

壹、前言

如果不良債權增長速度快於經濟成長，則這個經濟體就會有信貸危機。信用評等公司對企業、或是主權國家信評調整，多屬於「弱式效率」行為；在倒債違約的姿態已非常清楚下，信評機構才會去調降信用等級。由圖一中國主權信用等級變遷可獲悉，在 2010 年 11 月 11 日中國信評仍然在 AA - 穩定；中國信貸危機卻早先一步發生於 2015 年 6 月。而穆迪的信評等級調整，是在 2016 年 3 月初才完成調降，這最主要是因為信評研究團隊，必需要在 2016 年國家財政完成結算；才能夠計算出一國財政收入的流動比率、速度比率、及負債 GDP 比率。在上圖三大信評機構中，其中以標準普爾對於信用評等調整最有「效率」。在 2015 年 6 月之後，還再次調降中國大陸信評。如 2016 年 3 月 31 日調整為 AA - 負向，2017 年調整為 A + 穩定。

貳、人民銀行反常貨幣政策是否暗示、未來全球經濟情勢轉趨弱勢？

由標準普爾信用等級檢視，中國主權信用等級如果還再繼續出現下滑，由 A - 轉為 BBB+、就成為非投資等級公債；大陸距離國債風險只有兩步之遙。依照歷史債務危機經驗，BBB + 再往下降的信用等級，是很容易發生信貸違約風暴、或是主權債務危機。由於信評機構多是以國家財政收支結算後；等同企業財報宣告後，才做確認信用評等變化，屬於半強式效率行為。但公債殖利率或是企業股價多是走在，這些信評等級變遷之前。因此如何在等級變遷前就能掌握先機，成為投資債券與股票投資成敗的重要關鍵。事前對標的企業或是主權國家，關於攸關國家信用財政、或金融貨幣市場相關論述與深度研究報告成為重要投資參考。這一類報告對於有價證券的投資者，具有相當重要領先特質。以中國主權用等級為例，穆迪信評公司於近期、2018 年 6 月 5 日公開報告中提及，中國大陸經濟結構變化加速，對於槓桿的回歸有正面影響；對信用品質有正面效應、償債能力也可提高。這份報告隱含中國債務餘額增速減緩，但新創產業締造的現金流量預估會相對增加。該報告指出，中國大陸國務院已體認到，過去資源配置錯誤、產能過度擴張、供給過剩所產生複雜問題；這些多造成國企領域債務上揚。例如被國務院列入供給測改革的煤炭、鋼鐵等產業，多被一再被要求去槓桿。而目前則將資源投資於，附加價值較高的企業；但這些改變需要更多年時間才能更清楚。股價是諸多事件領先指標，由上證股價指數趨勢來看，在 2017 年中之後；2018 年之後指數趨勢、與國際股市並無特殊表現。而資金進出一個經濟體的敏感指標，中國 10 年期國債殖利率，配合效率市場邏輯推演；預期 A 股進入 MSCI 成份股的資金，可能多已在 2018 年 4 月底之前宣洩與完成布局。

中國 10 年期國債最高殖利率為，2018 年 1 月中旬 4.11%；之後隨著資金的入境，殖利率呈現短期遞降趨勢。但這遞減效應只是短暫，在隨後 A 股被確認入 MSCI 後，國債殖利率短線趨勢反轉走平。這樣 3.5% 到 3.8% 的殖利率水準，表示國債風險還是處於不很安全狀態。除穆迪信評所提目前債務增加速度外，也會因產業結構改變使未來企業營業現金流量減緩。但無論如何，企業舊債的清償速度也需要加快，否則還是會拖累新舊債務還債務能力，信用水平還是不穩定。如果未來舊債清償速度加快，則對信用等級具有推升效果；但如果舊債清償速度緩慢，則會發生新、舊產業發展，發生傾斜性信用風險。部分企業會陷入債務違約破產階段，但另外一方面高科技企業繼續以槓桿擴張的信心受挫。中國國務院有沒有清算過，國企外債尚未償還的總餘額是多少？當 ECB 宣告歐元的 QE 必然要訂下落日條款後，未來美元與歐元機將會雙雙升值；以輪流方式、兩者互相扶持上行。這種趨勢將隨著 ECB 不斷地公開宣告，預期即將上演美元與歐元「上揚車輪戰」。

叁、中國 A 股納入 MSCI 與獨角獸出現是生不逢時？

美元與美元的匯價走勢是有直接相對性，但百分比只有 57.6%、不是完全縝密無縫隙；剩下的 42.4% 就是驅動此一格局之動力。這與美元與原油價格偶爾也會逆向行駛道理是一致的，但兩組外匯與商品的相對性，互動相關係數還是存在顯著差異。美元與歐元的相負面關係數為 57.6%，而金價與油價可能達 80% 以上。因此如果日圓與人民幣多被，因擴大使用而呈現升值；則歐元與美元同場上演、匯率上揚的機率不小。在美元與歐元一起唱雙簧下，對中資國營企業債務額外、與產能過剩的傷害有多大？

人行 2018 年以來，拼命與 Fed 及 ECB 唱反調態度，或見人行擔心流動性問題。人行就是不擔心貨幣貶值，但是極擔心資金不足；貨幣市場資金不足以供應企業資本出。人行或許與本文判斷近似，有理由懷疑 2018 年 1 月 27 日，是全球科技類股又泡沫化了；道瓊工業指數最高點為 26,616.71 點。在次級房貸危機發生時，人民銀行也曾大幅調降存款準備率；而 2018 年第一季竟然也是如此大動干戈。人行從 2018 年至今，已經陸續端出史上第四次大規模降低存款準備率；又繼續施展中期寬鬆 MSL。在資本市場 MSCI 開張首日，又對金融市場進行短期兩次大規模債券買入「逆向回購」操作。這些顯著的寬鬆貨幣政策，多代表此時金融市場是有流動性風險。2018 年 6 月 6 日，國務院為資本市場國際化，還迅速通過「中國信託憑證 (CDR) 發行與交易辦法」，且批准 6 個 500 億規模「戰略配置基金」。國際投資機構認為，大陸資本市場才經過富士康 FII 的 IPO 融資，在此之後又得要迎接幾檔，在美國掛牌的「獨角獸」回到中國上市；因此資金面方面一定得寬鬆，不然 IPO 市場資金需求會擠壓到次級市場。

肆、結論：人民銀行視 2018 年 1 月 29 日美股三度泡沫破！

根據維基百科定義，「獨角獸」(UNICORN) 是由 Aileen Lee 於 2013 年提出專有名詞；她將成立不到 10 年、但卻未在集中市場上市科技創業公司、市值超過 10 億美元以上新創企業稱為「獨角獸」；例如 Uber、小米公司等等。在中國大陸經營新創科技業，經 2001 年美與中國簽訂 VIE (Variable Interest Entity) 相關協定，得以在美國資本市場上市，如百度、新浪微搏、阿里巴巴等等。現在由於中國自己資本市場要國際化，呼喚這一類公司回中國大陸股市公開上市。在諸多需求資金的「獨角獸」多要公開募集資金之下，資本市場資金需求當然非常龐大。為使次級市場具備穩定流動性，因此在 IPO 市場推出特殊性的基金，以免產生資金缺口蝴蝶效應。

人行與中國國務院對於經濟情勢判斷，其實已充滿對於未來複雜、事件與金融變遷發展預警。在 2008 年全球金融風暴起風後，人行跟進 Fed 與歐洲央行大舉釋出資金。2015 年中國信貸危機發生前，國務院誓言不貶值諾言一度失傳。2018 年中國本土資本市場國際化前，人行不斷顯著寬鬆；其政策意義多可能在 2018 年下半年顯現。這是在因應中美貿易摩擦談判？或是為了防範升息之後，資產價格泡沫化風險？即使非為金融風險，但支應資本市場的國際化，也是相當必要措施？

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