〈鉅亨主筆室〉多頭有其長期的猶豫！

壹、前言

2018 年 6 月 13 日晚上，Fed 再度第七次升息一碼；將聯邦資金利率由原有的 1.5% 到 1.75% 水準、拉高到 1.75% 到 2%。由於在該次會議之後文章聲明，Fed 主席鮑爾提幾點對美國經濟觀點，致使當時美國股市、與之後開盤全球股市多單日全面下跌；因為股市失色，因此被解讀為鴿派匿跡、鷹派抬頭。Fed 會後文中重點提及：一、4.5% 以下的失業率是美國勞動市場常態。如果不提高利率，則在總體經濟體達到自然失業率後，寬鬆資金對經濟只有推升物價效果，對降低失業率無益。二、Fed 預估未來美國 GDP 成長率將在 2.5% 到 3% 間，全部 Fed 成員對此樂觀以待；甚至認為 GDP 成長率將會超過 3% 年成長。而物價年增率可維持，CPI 年增率達 2% 既定目標。全部成員多認為，此次要調高利息一碼，並且今 2018 年將可升息四次；這比原來預估的三次還多一次。全部成員這種觀點，加上升息次數要調高；這使得全球股債市投資者認定，Fed 已經是由鴿派轉變為鷹派。

貳、短期景氣無虞！但長期不確定性存在疑慮！

但這對債券市場卻又是像是馬後炮，10 年期美債在此宣告後價格大漲。本文認為一向認為，這種市場預期是可以精準預期到的。由財務理論對股價必然會領先所有事件的邏輯，全球股市反應的是未來情勢發展；反應 Fed 的政策效果早在 613 之前就該完成。以 Fed 此次會議認定是 613 股價下跌因素，這樣判定違背財務理論；不符合 Fama「效率市場」(Efficiency Market Hypothesis) 邏輯。「強式效率市場」說，如果 613 的股市下跌是對準 Fed 升息事件。則它應該在 613 事件之前就會跌，不應該跌在 613 宣告之後；就是會先下跌於 611 與 610 等等，宣告時應該變成「利空出盡」。本文也理解「行為財務學 (Behavior Finance )」會將這種現象，詮釋為事前「反應不足」(Under Reaction)。因為四次升息的決定是突如其來、不在原先預料之中；因此事件一旦發生，自然出現驚嚇。這其實也是總體經濟學，「理性預期理論」(Rational Expectation Theory) 邏輯。但即使是行為財務學、與理性預期學派多是這樣說明，還是違背強式效率市場行為模式。所有的有價證券價格當下走勢，價格多在敘述未來攸關事件信息、或是未來景氣演變。我們認為 614 台股與全球股市大跌，不只是反應 Fed 所謂轉為鷹派與否？而是擔心與預期美國總體經濟，景氣復甦力道轉趨衰弱。

由美國 10 年期與 30 年期公債，殖利率曲線圖的個別走勢斜率比對，30 年期公債在 2016 年升息前後，便走入區間盤整格局至今；而 10 年期債殖利率周曲線圖，的確斜度比較大往上揚。金融市場對此現象解讀是，短期資金比長期資金需求大。這是債券專家擔心的價差縮減，長期投資需求不足、景氣復甦趨緩。在我們檢視當下紛雜投資銀行經濟學家，對此次 Fed 緊縮的詮釋時；的確部份投資銀行觀點是如此；例如摩根大通就是擺明，它們擔心景氣趨於弱勢。而 Fed 官員們另外一面說法，也是與會後文信心十足有矛盾；他們對景氣復甦也有擔心；這種說法有異於 2017 年不畏升息的信誓旦旦。擔心景氣復甦趨緩的主要原因多來自於，短天期國債殖利率、與長天期國債殖利率利曲線圖斜率差異。短天期的殖利率上揚角度，多比長天期殖利率曲線圖陡峭。

貨幣市場對殖利率升高，必定解釋為是因為資金緊縮。但是這也是因為資金需求大於供給；是因為固定投資 (I) 需求增加；或是消費者未來消費成長加大、或是政府支出金額增加。因此短期債券殖利率升高，代表企業短期對於產品生產支出增強。但是長期債券殖利率曲線上揚趨緩，代表企業對長期資本支出，需求程度不如短期。而對於短期資本支出最有效解釋，是來自於生產者對於「變動成本」(Variable Cost) 增加；就是對於原料採購增加。例如生產 PCB 的業者對於銅採購增加。而長期就是企業對「固定投資」增加，如近期本文受邀海基會到台南演講，高鐵站排班計程車司機說，台積電南科新廠已經在蓋；這在個體經濟學上就是「固定成本」(Fix Cost)，生產設備資本支出增加。

參、油價無力持續緩緩上揚、顯示長期有效需求需要加強！

因此目前短期的景氣榮景不能代表，未來長期經濟也會是如此順遂，因為時間是不可切斷、而是連續性的。既然股價、或是任何大盤股價指數多領先景氣，那就是現在的榮景是 OK，但未來長期是未確定的。這樣的憂慮的確是確實地表現在道瓊股價之上；道瓊股價指數在 2018 年 1 月 27 日，大跌千點之後至今進入盤整格局。除非長天期國債殖利率未來斜率與短天期一樣，由平坦變為陡峭。短天期國債殖利率上揚，是可被視為短期景氣榮景依然，但這似乎不代表長期股價將會再上攻歷史高點。這也顯示美國短期有效需求相當充足，短期 C 的信心指數應該不低；但是 I 與 G 的強度、還是裹足未大幅邁向前。以正面的角度思考，政府支出與固定投資，多需要經過國會與企業董事會決定。

這似乎與川普總統的財政政策，及台灣半導體與代工廠擴張決定不吻合。由川普的各種作為見到的矛盾是，在 Fed 對於 GDP 傲視之際，多與美國財政懸崖隱憂、與反全球化的貿易保護風險並存。在 2017 年中 IMF 就提過，如果美國祭出貿易保護的高關稅，則全球 GDP 成長率將會由預估 3.5% 降為 3.2%；雖然只有 0.3% 減速，但這是顯著的。若以 2014 年全球 GDP 規模為 77.86 兆美元計算，以每年 3% 成長速度，則全球 2017 年的全球 GDP 規模為 82.601 兆美元。美國自己預估 2.5% 到 3%，這是否已經考慮了中美貿易摩擦？美國在這場戰役中多會是贏家？所有的利己方案中國多必然埋單？難道這種「修昔底德」現象，與亞當斯密斯「國富論」、或是李嘉圖「絕對利益假說」是殊途同歸？不會吧！川普的高關稅政策是要，讓中國企業轉型升級速度加快？如果美國貿易保護真有此功能？

肆、結論：全球長期經濟景氣成敗關鍵在中國資產風險！

則中國國務院應該將 2025 改變為工業 2020 年 4.0？現在的中國一方面正在清理舊產業債務，一方面又得運用槓桿發展新創產業，又要確保未來企業與國家現金流量的穩定流入。這本來就是已經非常艱難的工作，現在川普貿易談判夢靨又揮之不去。如果社會主義經濟是計畫性經濟，則 2018 年 2 月 27 日起又加上美國政府的指導，中國與全球新興國家經濟發展，被美國顯著干預；在這種限制條件下，產出數量與利潤會極大化？這可能是緣木求魚的事、天方夜譚。偌大的中國 12 兆美元經濟體，目前供給過剩的狀況多尚未解決；如果美國與歐盟多築起貿易高牆？那全球各國產能供給過剩，或是說能夠滿足既有供給的有效需求將會更顯不足。其實再將 25% 的關稅比擬為出口價格競爭時，由人民幣對等的升值，就已經讓我們想到 J 曲線理論；就是貿易順差的效果會何時出現？如果美國的確是針對工業 2025 年，那人民幣升值等同關稅效果，可能就在 2019 年起開始發酵；這對於領先實體經濟的貨幣市場、或是資本市場它的風險，可能就落在 2018 年第四季、或是 2019 年第一季。

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