〈鉅亨主筆室〉強龍不敵地頭蛇！！

壹、前言

一、全球外資對新興市場投資，通常是在新興市場匯率，貶到「眾人多傻眼」之際；就是反應過度超跌之後，這就可以擠出匯率的「風險溢價報酬」(Risk Perineum)。這個時候如果又是，股市系統性風險發生的恐怖低檔區，那就是一個非常漂亮的買點。對於匯率而言，它要有不可能的走勢；而對於股價而言，它要有風聲鶴唳，「眾人皆看空」的際遇。投資有價證券要找到一個，像這樣的情境的確是「可遇不可求」；而且即使是遇上了，也可能因為人在此山中、雲深不知處、不知道底部就是這樣、失之交臂了。二、探詢或判定這樣的機緣，其實是相當專業與不確定的。就跟醫生對癌症患者判定，肺腺癌可以活幾年是一樣；有些病患的活力與意志力超乎醫生想像。醫生以理論或是再有非常資深臨床經驗，多會發生結局是確定、但發生時機卻完全無法掌握。預測永遠是有風險的，但是逆向思考是重要的。2003 年 SARS 發生之際，台灣的房地產幾乎沒人看漲；大台北郊區捷運站附近新建房屋案，還推出買兩個車位外送一個車位。政府高層官員朋友多說，台灣未來將會出現人口減少、人口老化等跟日本一樣，房屋價格怎麼會上揚？趨勢是看跌的。可是這問題不在日本是如何一種社會。除非是專家與當地業者，外人對於非本國總體層面觀感，永遠是表面與非深入；對專業投資者而言，或許這些研究根本就是皮毛。三、要以片段資料數據理解一個個體，就如同運用統計抽樣分析；透過樣本平均數 MEAN，去想像或估計母體 Population 的平均數一樣。一定得運用大樣本配合資料分配型態，最後數據分析要符合「不偏」、「有效」與「一致性」。不偏的估計原則比較容易吻合，就是樣本的預期平均數要等於母體平均值；而有效就是估計出來的平均值，是需要在變異數最小情況下；因為平均數也有它各種抽樣後的分配型態。

貳、假說 I：美元指數上揚之前，新興市場股價將先行下跌。

一、當然這樣一個預測方法，是無法面對一夕數變的金融市場；而且以這種統計抽樣方法，也只能驗證懷疑作者所 Doubt 的「假說」(Hypothesis)，但卻永遠無法快速預測未來。這對於在市場打滾的實務投資者而言，這些工具只是學術方法；不會是針對市場趨勢的預測工具。只有趕快去找到市場指標、與股價有正或逆向關係；才能在無常的股市快速變遷中，預先完全掌握未來趨勢。二、本文比對了台股大立光學的股價，它就與美元指數走勢的預期，幾乎是完整的逆向關係。因此當其股價自波段最低檔，2018 年月 4 月 9 日的 3,000 元 / 股翻揚時；第二天美元指數就開始由 89.02 點走高。這不是違反美元指數上揚，新台幣匯率貶值、外資匯出與股價下跌？三、實際的道理是，大立光學股價先行下跌去反應，2018 年 4 月 17 日之後的美元指數上揚；而在 4 月 17 日美元指數的確實上揚，對股價呈現了利空出盡。因為美元指數的上揚預期已兌現；注意的是「預期」這兩個字。四、在 2017 年第三季，新興市場股市不斷創新高之際；美元指數處於低檔。2017 年 11 月台股大立光學的股價，就領先全球科技產業股價，從近 6,000 元 / 股開始下跌；美元指數在經過 2018 年第一季盤整後，於 4 月 17 日起上漲；而此時此刻卻是大立光學股價最低價剛過。美元指數真正的上揚期間，並未對新興科技股價形成利空出盡；反而陪伴著股價上揚，這種趨勢持續到 2018 年 6 月中。

五、匯率與股價的關係是雞生蛋？美元指數為自變數？還是蛋生雞？美元指數為應變數？對股票投資者，當然美元指數是自變數；因為投資者是要用各種量化指標，去預期與自己有關的股票投資。但對於外匯投資機構，它們會認為股價是可對美元指數做預測；股價是自變數、美元指數才是應變數。六、用預期美元指數變化，要回應這個問題相當簡單；就是誰是樣本、滄海一粟？誰又是母體？這當然用膝蓋想也知道，如果投資者沒有美元指數轉強，就會牽動外資自新興市場撤退的心意與動機，就不會使大立光學的股價下跌；因為市場投資人多知道，大立光學、鴻海與台積電外資持股比重非常高，外資當然在乎美元轉強。七、面對這樣的情勢轉變，我們同時也發現，在這種全球投資時代，部份中英文投資學、或財務理論教科書與期刊，與全球化股票投資已經越來越遙遠。光是要理解美元指數的預期，需要的是 Fama「效率市場理論」(EMH)；就是距離現在遙遠 1970 年 Fama 那篇著作。另外還需要閱讀美國耶魯大學 Robert Triffin 教授，在 1969 年就已提出來的「Triffin Dilemma」(特里芬矛盾)；還有麻省理工學院 MIT 教授 Dornbush 教授，在 1976 年提出來的「粘性價格分析法」、「匯率變動過度調整的模型」理論 Overshooting。

叁、假說 II：美元指數停止上揚之後，新興市場股價跌勢將先觸底。

預期美元指數未來起落，去對股價做預測；是屬於「技術分析」(Technologic Analysis)？還是「基本分析」(Fundamental Analysis)？美元指數的強弱代表外資匯入或匯出；美元指數轉弱代表外資有進入誘因。而外資資金一進到台灣之後，不是換成新台幣放在活期存款；就是先停泊買進報酬率稍高的台灣政府公債。閱讀上述那一篇 Fama 投資學理論、與國際金融這兩篇文章、及具備上述投資銀行資金進入流程，才能進行有把握的美元指數預測，當然也會發現美元指數對股價竟然如此重要。現在的股票型基金經理人，如果沒有將總體經濟學，拿出來與總體經濟信息做比對與驗證；配合投資效率前緣理論，及外匯變動理論，那可能無法在國際股票投資洞燭先機。同樣現代的中英文投資學教科書中，如果也只是一味講 EMH、單因子、三因子、四因子模型，則也是會落後當今潮流；可怕的是這種全球化的投資越來越多元化。

既然美元指數與全球新興市場，股價指數的多空呈現逆向關係，就以美元指數的趨勢，運用波浪理論、及道瓊波浪審視目前美元指數帶來；並且預估未來美元指向的可能動向。通常匯率多有相對的外國貨幣，例如美元兌換日圓、新台幣兌換人民幣等。研究審視 2011 年黃金商品價格天價、油價於 2014 年 6 月天價、2015 年德國債券殖利率負數、債券價格天價、及波羅的海運費指數萬點泡沫破。這些商品、與期貨及有價證券的歷史高點後走勢。所有的指數或指標多是一跌再跌，最後跌到谷底進入深秋，賴在溫暖的底部區不想起來了。就美元指數而言，它未來將擁有 Fed 收縮資產負債表的升值加持，但也別忘了 ECB 與日本央行多會退出 QE。一國的匯率不是 Fed 或是人民銀行說了就算是，它至少與對手的國力與貨幣供需存在關鍵性。美元指數未來需要面對的強敵，是歐元區的緊縮貨幣政策，它會接二連三接踵而來、當然也會削弱 Fed 的緊縮力道、壓抑美元指數的持續強勢。

肆、結論：假說 III 未來各新興市場、將由內資主導與掌控！

如果將美元指數的月曲線圖倒著看，它未來的走勢將是箱型態勢，也就是區間整理。就是與眾多有價證券一樣，在落底之後懶得起身了；美元指數翻揚到 95 點以上是否如此？這完全要以 Fed 與 ECB 甚至日本央行、及新興國家央行的緊縮力道較勁。為了讓本國貨幣匯率處於平衡狀態下，新興國家在 2019 年後緊跟 Fed 的緊縮，似乎是箭在弦上。即使是猛虎也難敵猴群，眾多新興市場央行萬箭齊發之前，美元指數可能不再快速上揚。這也意味著，如果上述這種預期在資本市場形成，則新興市場外資的賣超行為，將失去對大盤發展的方向引導功能。如果美國目前是全球最新貿易秩序的締造者，則這個趨勢與潮流將會持續一個景氣循環以上，而在此一風潮下，保護主義的抬頭將主導內需型產業，就是回歸到食衣住行這些產業裡，這也是為什麼近期的低價股動輒大漲 30% 以上，明明是年年多不賺錢的公司，股價卻是一飛衝天，保護主義下思維是：強龍不敵地頭蛇。

(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)