一文讀懂滬倫通的技術細節：發行、交易與做市商
歷經三年多的醞釀和籌備，滬倫通漸行漸近。
中國官方高層曾多次表態，爭取年內開通滬倫通，而有媒體報導稱，滬倫通最早可能於 12 月初成行，成為繼滬港通、深港通之後，A 股國際化的又一重要舉措。
11 月 2 日，上海證券交易所正式發布以《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證上市交易暫行辦法》為主的 8 項規則，中國證券登記結算有限公司發布相應登記結算業務細則，加上證監會在此前發布的《上海證券交易所和倫敦證券交易所市場互聯互通存托憑證業務監管規定（試行）》，滬倫通下監管、交易與登記結算等基本框架已經落地。
本篇介紹滬倫通的技術細節，包括互通機制、發行申請、交易規則、做市商制度等。
東向 CDR 方面，境內投資者通過 A 股帳戶參與滬倫通存托憑證交易結算業務，不需要新開立證券帳戶。日常交易漲跌幅限制與普通 A 股一致，為 10%。採用 T+1 迴轉制度，即投資者當日買入的 CDR，當日不得賣出。
CDR 採用競價和做市的混合交易制度，但在起步初期，由於投資門檻較高，滬倫通可能面臨市場流動性不足的情況，做市制度或成為為主要形式，以增加 CDR 市場的流動性與市場深度。
滬倫通的互通機制是什麼？
滬倫通是通過存托憑證 (DR) 與基礎證券之間的跨境轉換機制安排，實現兩地市場的互聯互通。因此跨境轉換機制安排在其中起到核心的作用，整個過程由投資者、存託人、託管人以及跨境轉換機構等市場主體協同完成。
跨境轉換分為基礎股票轉換成 DR 的「生成」過程和 DR 轉回基礎股票的「兌回」過程。具體來看，生成業務是指中國跨境轉換機構在境外市場買入或者以其他合法方式獲得基礎股票並交付存託人，存託人根據相關規定和存托協議的約定簽發相應中國存托憑證；
兌回業務是指，存託人根據相關規定和存托協議的約定註銷相應中國存托憑證，並將相應基礎股票交付中國跨境轉換機構。
詳見下圖：
根據上交所發布跨境轉換業務指引，在滬倫通東向 CDR 業務中，中國跨境轉換機構將由境內證券公司擔任，具備證券自營業務資格、最近 2 年證券公司分類結果在 BBB 級別及以上、具備 3 年以上開展國際證券業務經驗且過去 1 年內未因自營業務被做出行政處罰。
而西向 GDR 的跨境轉換機構由境外證券經營機構擔任，需經上交所備案成為英國跨境轉換機構。
在東向 CDR 業務中，存託人可以由以下機構擔任：中國證券登記結算有限責任公司及其子公司；經國務院銀行業監督管理機構批準的商業銀行；證券公司。
如何發行 CDR？
不同於 A 股普通 IPO 和創新企業在境內發行 CDR，滬倫通下東向 CDR 只能以存量股票發行，不具備融資功能，因此發行公司的上市資質無需經由發審委審核，而是在向證監會提出發行申請後，由上交所進行資質審核，再由證監會對申請進行最終核准。
新時代證券認為，滬倫通下東向 CDR 的發行門檻較高，且無融資功能，均符合滬倫通平穩起步的建設原則，相應的優質的倫交所上市公司在發行 CDR 的過程中所需經過的審核相對簡潔，利於符合要求的公司較快實現 A 股上市。
總的來看，CDR 上市條件包括三個方面：
一是總市值規模要求，即發行申請日前 120 個交易日按基礎股票收盤價計算的境外發行人平均市值不低於人民幣 200 億元；
二是當地上市年限要求，即在倫交所上市滿 3 年且主板高級上市滿 1 年；
三是境內上市規模要求，即申請上市的中國存托憑證數量不少於 5000 萬份且對應的基礎股票市值不少於人民幣 5 億元。
據高華證券總結，CDR 上市審核程序包括以下三步驟：
1. CDR 發行人向上交所和證監會提交申請進行預審核（自受理後通常在 30 個交易日內出具意見）。
2. 通過預審核後，CDR 做市商可以開始從倫交所購買基礎股票（使用自有資金或接受合格投資者訂單），並將之轉換為 CDR。
3. 一旦轉換後 CDR 數量 / 市值累計超過 5,000 萬股 / 人民幣 5 億元，發行人可向上交所申請 CDR 上市（自受理後通常在 5 個交易日內出具意見）。
如何交易 CDR？
投資者通過 A 股帳戶參與滬倫通存托憑證交易結算業務，不需要新開立證券帳戶。滬倫通業務中國存托憑證的市場交易及相關公司行為涉及的資金均以人民幣計價結算。
在滬倫通起步階段，個人投資者需滿足證券帳戶和資金帳戶內資產在申請權限開通前 20 個交易日的日均不低於 300 萬元人民幣。並且這 300 萬元人民幣不包括該投資者通過融資融券交易融入的資金和證券。
CDR 交易有哪些特別規定？
計價：CDR 以人民幣為計價貨幣，計價單位為「每份中國存托憑證價格」，申報價格最小變動單位為人民幣 0.01 元。
定價：CDR 上市首日即時行情顯示的前收盤價格，為倫交所市場基礎股票最近收盤價轉換所得的人民幣價格。
T+1：投資者當日買入的 CDR，當日不得賣出。
漲跌幅限制：與 A 股 IPO 上市首日 44% 的漲跌幅限制不同，CDR 上市首日漲跌幅限制為 10%。
日常交易漲跌幅與普通 A 股一致，也為 10%。但如果交易所全天休市達到或者超過 7 個自然日的，其後首個交易日的漲跌幅比例為 20%。
交易：CDR 交易將基於訂單和報價（做市）機制進行。通過競價交易買賣中國存托憑證的，申報數量應當為 100 份或其整數倍，單筆申報最大數量不得超過 100 萬份。賣出餘額不足 100 份的部分，應當一次性申報賣出。
中國存托憑證單筆買賣申報數量不低於 30 萬份，或者交易金額不低於人民幣 200 萬元的，可以採用大宗交易方式。但暫不允許融資融券、約定購回、股票質押等業務，投資者也不能使用信用帳戶交易 CDR。
CDR 交易設置獨立的交易代碼段，代碼以 651xxx 開頭，證券簡稱以中文命名，總長度不超過 4 個漢字。此外，CDR 單獨發布行情資訊，設另板展示。
CDR 投資者是否享有股東權利？
根據證監會相關規定，境外基礎證券發行人應當保障境內存托憑證持有人實際享有的權益與境外基礎證券持有人的權益相當；存託人應當按照存托協議的約定，向存托憑證持有人派發紅利、股息等權益，並根據存托憑證持有人意願行使表決權等權利。
CDR 持有人主要享有三方面的基礎權利：
一是 CDR 持有人依法享有存托憑證代表的境外基礎證券權益。
二是 CDR 持有人可通過存託人行使對基礎證券的股東權利，包括但不限於：投票、獲取現金分紅、股份分紅及其他財產分配，行使配股權，行使表決權等。
三是 CDR 持有人享有法律法規及中國證監會規定的和存托協議約定的其他權利。
對做市商有哪些要求?
CDR 交易實行競價和做市混合交易制度，但在起步初期，由於投資門檻較高，滬倫通可能面臨市場流動性不足的情況，做市制度或成為為主要形式，以增加 CDR 市場的流動性與市場深度。
上交所做市業務指引對滬倫通做市商提出以下條件，包括：
具有證券自營業務資格；
最近 2 年證券公司分類結果為 BBB 級別及以上；
具有 3 年以上國際證券業務經驗；
具有充足的自有資金參與 CDR 做市業務；
具有完備的做市業務實施方案與管理制度；
具有開展做市業務所需的專業人員與技術系統；
過去 1 年內未因自營業務被做出行政處罰；
其他條件。
獲得做市商資格的會員，可以申請對單只或多隻特定 CDR 開展做市業務。單只 CDR 做市商數量應不少於 3 家。單只 CDR 做市商申請不足 3 家或達到 3 家及以上但仍未滿足市場需求的，上交所可指定做市商對其開展做市業務。
新時代證券指出，滬倫通下東向 CDR 的做市商不少於 3 家，對做市商數量規定下限、採取競爭性做市商制度，將減少 CDR 做市商的自有資金壓力，多家做市商對同一存托憑證進行競爭性做市將減少該存托憑證的買賣差價，利於做市業務順利、穩定開展。
國泰君安也認為，做市商制度通過雙向報價有利於保障市場流動性和穩定性，也能通過與投資者反向操作降低投機帶來的市場泡沫成分：
一方面，此次「滬倫通」引入做市商制度做市商制度的優點在於能夠保證證券市場的流動性，即投資者隨時都可以按照做市商的報價買賣證券，做市商將為買賣雙方提供充分證券標的和資金需求，在一定程度上保障流動性；
另一方面，一旦 CDR 由於稀缺性會導致股價的持續上漲，與倫交所的基礎股票之間產生較大偏差，在這種情況下，成熟的做市商制度能夠迅速提供交易標的，平抑市場情緒投資，調整市場供需狀態，遏制投機。
據上證報報導，近日，上交所聯合中國結算進行了滬倫通全天候市場測試。共有 17 家券商參與了 CDR 跨境轉換測試。分別是申萬宏源證券、東方證券、廣發證券、華泰證券、國泰君安證券、招商證券、國信證券、中信證券、海通證券、北京高華證券、中金公司、光大證券、財達證券、銀河證券、瑞銀證券、中銀國際證券及中信建投證券。
資深業內人士預計，首批參與滬倫通做市的證券公司將從這 17 家券商中甄選而來。
對於西向 GDR，有哪些規定？
定價規則：根據上交所互聯互通存托憑證業務的監管規定，境內上市公司以其新增股票為基礎證券在境外發行存托憑證的，發行價格按比例換算後原則上不得低於定價基準日前 20 個交易日基礎股票收盤價均價的 90%。有券商指出，此定價方式對後續以阿里巴巴為主的創新企業 CDR 定價規則具備參考意義。
兌回限制：境內上市公司在境外首次公開發行的存托憑證自上市之日起 120 日內不得轉換為境內基礎股票。境內上市公司控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的存托憑證自上市之日起 36 個月內不得轉讓。
相比於徵求意見稿，GDR 兌回的鎖定期從 6 個月縮短至 120 日，即 4 個月的時間。國泰君安分析認為，兌回期明顯縮短，利多發行 GDR 企業，鼓勵雙向市場流通，填平套利空間。
發行上限：境外存托憑證存續期內的數量不得超過中國證監會核準的上限，因送股、分拆、合併等行為導致基礎股票數量變化的，數量上限相應調整。
持股限制：單個境外投資者持有單一境內上市公司權益的比例不得超過該公司股份總數的 10%；境外投資者持有單一境內上市公司 A 股權益的比例合計不得超過該公司股份總數的 30%。境外投資者依法對境內上市公司戰略投資的除外。由於在 GDR 初期整體發行比例不高，此條監管較難觸及。
滬倫通東、西向制度有什麼不同？
西向 GDR 和東向 CDR 在發行主體要求、增量發行、發行價格、轉換鎖定期等方面的制度設計存在差異。
具體包括以下幾點：
（1）就基礎股份來源而言，GDR 既可以新增股票（融資型）也可以轉化原有的存量股票，而 CDR 只能是由存量股票進行轉換；
（2）就跨境轉換兌回限制而言，GDR 有境外上市後 120 天不得兌回的限制，CDR 則沒有時間限制；
（3）就上市門檻而言，發行 DR 均以對方市場監管規定為準，GDR 適應倫交所的法律法規要求即可，CDR 則由上交所審核，證監會批准即可，無需提交發審委。
參考資料：
《關於上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證業務的監管規定（試行）》
《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證跨境轉換業務指引》
《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證上市交易暫行辦法》
《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通中國存托憑證做市業務指引》
新時代證券，《CDR 系列十九：從監管、交易、結算三大角度看滬倫通制度建設》
新時代證券，《CDR 系列二十：滬倫通下東向 CDR 發行、交易規則確定》
國泰君安，《年內開通預期已定，對「滬倫通」的再思考》
高華證券，《中國證券經紀及資產管理: 證監會和上交所發布有關滬倫通的更多詳細規定》