中國科創板6月問世，習近平背後真正的考量是什麼？

科創板，即將於今年 6 月粉墨登場。一項重大資本市場改革方案的推出，自然有其各層面的廣泛考量，尤其是在中國！同時，既然是由習近平親自拍板，自然不可等閒視之。

檯面上，科創板確實開啟了中國資本市場的新頁，不過，不為人知的檯面下考慮，也是很重要的關鍵因素。筆向來著重於呈現真實的中國，故本文將剖析更深層、複雜、以及在一般媒體上看不到的政策意涵及一些不能說的秘密。

中國科創板即將登陸上海證券交易所，包括試點註冊制等屬於劃時代的資本市場改革，不過，這個時間點推出，檯面下的最大考慮還是為了「解套」，這個終極目的與筆者上一篇文章的主軸論點相同（這一輪 A 股政策紅利主要是為了讓券商解套，詳見 https://news.cnyes.com/news/id/4291444），只是解套的對象不一樣，那麼，科創板究竟是要幫忙解誰的套呢？

答案不賣關子直接先揭曉，是為了要幫深陷泥沼、高檔套牢的「私募股權基金（Private Equity, PE）」解套。

看到這裡，投資人可能不明白的是，不就是個私募股權基金行業，能有多大體量、救了能有多大效用？難道能撼動整個資本市場？

在臺灣，私募基金並不盛行，規模與公募基金相比顯得很小，部分原因是相關法規不夠開放，以後有機會再來談臺灣的私募基金行業。不過在大陸，私募基金行業體量有多大、範圍有多廣、觸角有多深、各行各業隨處可見私募基金的身影，這是臺灣讀者完全想像不來的事，因為走在路上，喝的「喜茶」、吃的「小龍蝦」等，都有私募股權基金的資金在裡頭。

中國私募基金行業規模到底有多麼可觀？根據中國基金業協會（中基協）資料顯示，截至 2018 年末，私募基金管理規模達 12.7 兆人民幣，較 2017 年末增加 1.21 兆，增長 10.5%，總規模與公募基金行業相當，另外扣除投資二級市場股票的證券投資基金、組合基金（FOF）等其他類型之後，私募股權基金（含創業投資基金）已逼近 9 兆人民幣的規模，這個數字已經是美國私募股權基金規模的一半了。

中基協已登記私募基金管理人 24448 家，較 2017 年末存量機構增加 2002 家，增長 8.92%；已備案私募基金 74642 只，較 2017 年末存續私募基金增加 8224 只，增長 12.38%。另外，截至 2019 年 3 月，規模超過百億人民幣的私募股權基金管理人已達 148 家。

圖一、不同機構類型私募基金管理人登記情況

資料來源：中國基金業協會資料，截至 2019 年 3 月底

對比一下中國公募基金行業的情況，根據中基協資料顯示，131 家公募基金管理人合計管理基金數量 5147 只，管理基金資產淨值規模 13 兆人民幣，比 2017 年底增加 1.39 兆，增幅達 12%。

不過，債券基金和貨幣基金是規模增長主力，債券基金規模從 2017 年底的 1.93 兆增長到 2018 年底的 3.02 兆，增幅高達 56.76%；貨幣基金規模從 2017 年底的 6.77 兆增長到去年底的 7.59 兆，規模增長了 8227 億元，全年增幅達到 12.16%。受 ETF 規模增長的推動，去年股票型基金規模也逆勢增長，但混合型（臺灣稱平衡型）基金規模則大幅縮水近 6000 億元。若剔除貨幣基金和債券基金，則 131 家公募基金管理人管理資產總規模為 2.4 兆人民幣。

圖二、2008 年以來公募基金總規模一路增長

資料來源：中國基金業協會資料，截至 2018 年 12 月底

從上面的資料比較可以發現，整個中國基金業市場，私募股權基金規模近 9 兆人民幣，才是行業的老大，而不是大家印象中炒股聞名、投資二級市場股票的證券投資基金。這也是為什麼繼券商之後，政府或黨非得要幫剛經歷 2018 年資本寒冬而深陷泥沼的私募股權基金解套，因為它才是資本市場的大頭，否則無法內穩金融，尤其在外仍有貿易戰長期威脅的情況下。

未來，在科創板上市的公司，將會充斥著尚未盈利及盈利不高的科創相關主題公司，請讀者尤其注意「尚未盈利」及「盈利不高」等字眼，因為依照中國 A 股現行上市制度，近三年獲利未達標準是無法提交申請，所以為什麼許多尚未盈利的公司，例如滴滴打車、美團點評、拼多多等紛紛急著赴海外上市，因為不上市，股東及私募基金就套不了現，近年來，中國的新創企業多數是為了上市套現退出，而非為了永續經營，筆者在內地見過很多的企業經營者或實際控制人（實控人），唯一相同的經營目標都是上市，而且是儘快上市，能多快就多快。

這些尚未盈利或盈利不高的企業，相同的特色就是股東裡除了創始人之外，很多股權都來自於各家私募股權基金，這些年能有資源掌握這些比較好的一級市場優質標的的私募股權基金，老闆多具有紅色背景、也就是所謂紅二代，由於中國現行的新股上市制度，讓 PE 及 VC 的套現很慢或很困難，尤其在經歷了去年的資本寒冬之後，很多私募股權基金都套牢在高檔，一級市場也失去流動性（因為不願意認賠賣出），私募股權基金需要投資標的退出才能套現，退出機制一般是上市或著被其他公司收購，否則進退維艱，所以沒有盈利要求的科創版在中國應運而生、橫空出世，就是這個不能說的秘密，方便這些紅二代掌控的私募股權基金，投資標的可以在中國境內上市，雖說股票減持有其限制，不過，股票質押就是一個很容易也很普遍用來變相套現的方式之一。

另一方面，政府及黨同時也控制了資本不外流，因為過去那些到香港、美國、新加坡上市的公司，控股股東的股票資本利得在繳稅之後，基本都留在國外、不回流中國，例如阿里巴巴等。在政府及黨希望資本不外流的這件事上，前二年有兩大集團的例子非常經典，就是萬達集團及海南航空集團，有很多故事可以提供給臺灣讀者，包括萬達集團董事長王健林欲搭乘私人飛機出國在機場被攔下並境管、以及海航集團董事長王健在法國意外跌落身亡等，之後筆者會再來談這個議題。

至於科創版的進程部分，上交所日前表示，科創版五月底可以完成測試，預計六月正式上線，目前已經有六十餘家企業提出申請掛牌上市。另外，公募的科創基金已經火熱發行，近期開售的首批七隻科創基金，均「一日售罄」、同時「超額認購」，由於首批科創基金每只均設置了 10 億人民幣的上限，合計認購已超 200 億人民幣，需要進行比例配售，對於市場而言，也算是正面的吸引了增量資金。

雖然，科創版的推出有其檯面下的重大考量，不過，對中國資本市場大環境而言，也算是個利多解讀，因為活化了資本市場，緩解了私募股權市場的資金流動性壓力，也吸引了增量資金。目前，對於中國 A 股的看法，筆者認為今年相當可能是熊轉牛的第一年，不過波動還是會很大，因為基本面及企業盈利還沒上來，另外，貿易戰仍然會有許多變數，而且是長期的威脅，未來下探打第二支腳的機會仍大，筆者在此提醒讀者不要追高。

最後在投資標的的部分，建議等待市場壓回後，可以關注中國的非銀金融（券商及保險）及地產行業的龍頭股票，能夠最直接受惠於這輪資本市場改革；另外也可以關注相關的中國 A 股 ETF，例如臺灣的元大滬深 300 正 2（00637L）、香港的南方東英恒生中國企業指數每日槓桿（2x）產品（7288.HK）、iShares 安碩富時 A50 中國指數 ETF（2823.HK）、中國的上證 50ETF（510710.SH）等。
 

作者 李洋昇 
簡歷：為香港高原證券資產管理 董事總經理，曾任華潤元大基金（深圳）投資總監暨固定收益總監，中金國瑞基金（深圳）投資總監與元大投信（台北）海外投資主管等，立志以專欄寫作提供讀者關於中國和與香港真正的在地觀點。