〈分析〉一文解釋人民幣升值 A股回檔的合理性

一般民眾對於投資普遍的認知是股匯多半同向進行，意指當一國匯率持續走升，該國股市走勢也會不差。而近期受到中美利差擴大至近 10 年新高的帶動下，人民幣不斷走升中。

但在人民幣升值及中美利差擴大，合理來看應該持有人民幣資產的預期報酬會提升。可是近兩個月的 A 股，以北上資金為代表的外資卻在站在賣方。這個反向的走勢與一般投資觀念有所出現背離。

事實上匯率、利差對外資流入以短期來看並不是存在一定的因果關係，投資人要注意的是這些價格驅動的因素是不是同源。

包含利率在內，這些金融商品訂價都是以投資人內心想法與投資邏輯在不同資產類別所做出的反應，驅動這些資產走勢的方向有時可以是同因素，但也可以是不同因素，甚至也能相互影響，例如人民幣升值的預期也能帶動外資投資在中國市場 (股、債市) 的總報酬率。

但這波人民幣升值，外資在 A 股卻站在賣方，背後的主因是在於外資風險偏好下降。首先我們要確定一點的是，股票是風險資產，並不是無風險資產。

一個典型的現象是低風險的資產類別正受外資青睞。在人民幣升值 + 中美利差擴大的因素下，近兩個月來風險接近於零的中國債券受到外資持續買超，與人民幣強弱同向，相對的則是具高風險的股票被拋售。

所以在人民幣資產升值的預期下，外資在不同資產類別中的投資行為正是反應外資的風險偏好已不同，股價估值偏高的情況下，棄股轉債更為明顯。就像是全球市場出現黑天鵝事件的情況下，風險偏好一轉向，美債永遠是資金避風港。

另一個參考點則是在外資中對風險和流動性更為敏感的熱錢是近兩個月以來北上資金大量進出的主要力量，而這類資金更是來得快去得也快，特別在股價位於高檔時，對市場造成的波動更為明顯。

從短期來看市場有一連串的不確定性趨使投資偏好下滑，首當的不確定性就是股市估值偏高還能持續嗎？今年以來創業板指漲幅逾 40%，要一直保持高報酬一路到年底本身已不容易。

另一方面接踵而來的中美間緊張局勢，即便貿易戰朝向不利變化的機會目前看來並不大，但美國祭出一波波的科技戰，使得中國科技業面臨的壓力正持續在累積中。因此在重重壓力下，投資人對科技類股更為謹慎。同時美國科技類股的回檔也是引爆同族群下跌的因素之一。

短期內最大的變化就是美國大選。或許在大選結束前，指數可能會出現較大幅度的震盪。

不過以中長線來看，目前全球寬鬆貨幣環境不變，而且外資也尚未出現系統性的減碼中國股票，匯率方面也保持平穩，同時中國資本市場開放的進程不斷在加深，外資持股佔中國股市比重仍低，因此外資仍會以中國市場做為主要加碼對象。