【胡一帆專欄】中國經濟復甦範圍正繼續擴大

中國第三季經濟持續復甦，社會消費品零售、製造業固定資產投資和出口方面均出現正面驚喜。 強勁的資料進一步強化了我們的觀點，即 2020 年下半年經濟同比增速將恢復至 5.5%-6%。我們認為投資和出口是中國第二季和第三季經濟 V 型反彈的主要驅動力，而消費復甦可能成為第四季度增長的主要推動力。

社會消費品零售轉為正增長；第四季加速反彈。8 月份社會消費品零售轉為正增長（同比增長 0.5%），反映出消費者信心增強以及新冠疫情後需求反彈。除了強勁的汽車銷售（同比增長 11.8%）和部分主要消費品的持續改善（同比增長 10-20%）以外，餐飲銷售從前 7 個月的下降逾 10%，收窄至同比下降 7%。鑒於國內已基本控制住疫情，保持社交距離的措施也進一步放鬆，消費應會加速回升，尤其是服務業。比如，電影院上座率限制自 9 月 25 日起從  50% 放寬至 75%，至 9 月上座率已恢復至接近去年同期的水準（8 月同比下降 58%）。此外，民航局於 9 月 15 日宣佈開放核准航段每週最大航班量限制，以及放寬涉及「北上廣」三大機場支線航線的准入限制，這將提振國 內旅行並支援酒店需求。近期麥肯錫的一項調查顯示，有 70% 的受訪者計畫在 9 月至 12 月旅行，這表明旅行可能很快將回升至疫情前的水準。

投資復甦擴大到製造業

8 月份固定資產投資同比增速從 7 月的 6.0% 加快至 7.6%，連續 6 個月提速。今年 1-8 月固定資產投資同比下降 0.3%，繼續朝疫情前的水準回升（上半年同比下跌 3.1%）。這主要是受到製造業復甦加快的推動。受益於國內外的需求回升以及出口相關活動的改善，製造業固定資產投資同比增速今年首次轉正，同比增長 5.0%（7 月份同比下降 3.1%）。8 月房地產固定資產投資同比增速持穩於 12.1%（7 月份為 11.6%），反映出房地產市場依然穩健。基建投資同比增速放緩至 4%（低於 5-7 月的 6%–8%），可能是受到天氣炎熱和洪水的影響，但我們預計基建增速將在未來幾個月有所改善。

政策繼續提供支持

央行在 9 月份繼續通過中期借貸便利（MLF）來投放流動性，以滿足季度末的需求並促進政府債券在 10 月底前順利發行。我們認為央行將通過公開市場操作和定向降准等工具繼續保持銀行間流動性穩定，以支持增長繼續復甦。

9-10 月政府債券月度淨發行額預計繼續保持 1 兆人民幣左右的強勁水準。鑒於政府債券發行勢頭強勁，我們預計信貸（社會融資總額）增速在 10 月底前將進一步加快，全年平均增速料將在 13.5% 左右（年初至 8 月為同比增長 13.3%，2019 年為 10.7%）。不過，如果 11-12 月中央政府允許地方政府提前使用 2021 年配額以進一步推動基建投資，那麼 2020 年第四季信貸增長可能重拾升勢。

「十四五規劃」標誌著中國週期性和結構性轉變的重要開端。首先，在經濟持續再平衡之際，中國將過渡到中速增長時代。在 2021 年最初反彈至 7% 以上後，我們預計 2022 年至 2025 年的經濟增速將放緩至 5.0%-5.8%。其次，中國有望擺脫中等收入陷阱，如果中國保持中速增長，至 2025 年人均 GDP 料將從 2020 年的約 10,500 美元升至 15,000 美元左右。第三，中國的勞動年齡人口（16-59 歲）已在 2011 年達到頂峰。聯合國資料顯示，至 2030 年，中國總人口有望達到 14.4 億的峰值。人口紅利的減少意味著公共支出將上升，需要佈局於新的增長驅動力（即勞動力素質）並向全球價值鏈上游移動。最後，相較於五年前，由於中美緊張局勢升級，中國現在面臨著更加複雜的全球環境，這使得國內發展的戰略規劃比以往任何時候都更加重要。

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