【路博邁投資長觀點】美國殖利率曲線面臨陡峭化的壓力

◆本篇作者為：Olumide Owolabi(路博邁投資組合經理人－投資級債券)、Joseph Purtell(路博邁資深交易員暨分析師－投資級債券)

經濟成長率與通膨有望自下半年起顯著復甦，或將對長天期債券殖利率以至聯準會的施政構成壓力。

本週投資長觀點邀請到 Olumide Owolabi 與 Joseph Purtell 擔任客座作家。

美國民主黨在 1 月初意外贏得喬治亞州參議員的第二輪選舉，不僅為美國擴大財政刺激增添更多的希望，投資人也因此在 2021 年的一開始，便上調對於美國利率走勢的期望。隨著這場疫情危機帶來的負面影響逐漸成為過去式，美國擴大財政支出料將推升經濟成長率與通膨，屆時市場預期聯準會提前調整貨幣政策的心理，也將反映在資產價格之上。  

三個星期前，Brad Tank 在投資長觀點中表示，2021 年爆發「減債恐慌」的機率並不高。然而，過了 2021 年之後呢？ 

我們預期今年 10 年期美國國庫券殖利率將逐漸攀升至 1.5% 的水準，因此接下來債券市場以至聯準會將開始承受壓力。 

刺激政策

未來，美國的經濟成長率、通膨、以及利率的水準，將取決於接下來國會通過財政刺激法案的速度、規模、以及內容。為了抗衡民主黨的提案，共和黨亦提出規模相對較小的財政刺激法案，總金額僅 6180 億美元。儘管如此，民主黨還是有機會強行通過 1.9 兆美元的財政刺激法案，當中包括對每位美國民眾發放 1400 美元的支票，並將最低時薪提高到 15 美元。 

由於整個財政刺激法案的規模上看 1.9 兆美元，因此未來經濟成長率與通膨可望加速成長，並讓後續發行的美國國庫券面臨調高票息的壓力，最終導致長天期殖利率出現更加顯著的正常化走勢。  

我們認為從今年下旬開始一直到 2022 年，美國將陸續展現相對強勁的 GDP 數字。美國國會在去年 12 月通過 9350 億美元的財政刺激方案，目前我們已經看到初步的經濟刺激效果。此外，倘若再加上國會現正研議的新一輪大規模財政刺激法案，我們預期隨著疫苗擴大施打並在今年中達到群體免疫的門檻，屆時民眾將釋放積壓已久的消費需求。 

現在，美國經濟已出現通貨再膨脹的跡象。未來幾個月，隨著失業率持續改善，我們預期這段時間以來低於長期趨勢水準的住宅租金－通膨指數的統計項目之一－也將開始攀升。此外，由於 2020 年的通膨偏低，因此到了今年中旬左右，低基期效應料將進一步放大通膨的效應。

然而，問題在於：面對通貨再膨脹的環境，為什麼實質殖利率並未隨之攀升呢？ 

回顧過去，實質殖利率經常隨著負債相對於 GDP 的佔比攀升而下降，因為債券投資人在意的並非負債數字，而是實際的經濟復甦表現：一般來說，負債累累的政府常對通膨視而不見，同時也會對其他真正有助於經濟成長的活動造成排擠效應，直到 GDP 統計數字真正改善為止。 

我們認為唯有財政刺激法案塵埃落定、疫苗按部就班地施打，最終促使經濟活動重啟、經濟成長率高於長期趨勢時，屆時實質殖利率才會開始攀升。到時候，我們認為名目殖利率將快速走揚並連帶使得實質殖利率攀升，此時的殖利率才能忠實反映美國為了推出規模空前的刺激措施所須擴大發行的國庫券規模。

期限溢價

然而，國際投資人對於美國國庫券的投資需求，可能會限制殖利率攀升的幅度。 

一旦聯準會開始正視通膨的壓力，我們認為聯準會採取行動的速度將比市場預期地更加積極。儘管如此，正如其他投資人普遍抱持的觀點，我們認為這種情況至少要再幾年後才有可能發生。故此，短天期利率將持續受到抑制，加上美國國庫券的加權平均到期日將在 2021 年進一步延長等因素，可能會使得美國國庫券的殖利率曲線大幅陡峭化，並為國際投資人提供明顯優於本國債市的期限溢價，同時對於美元部位採取避險的成本亦相當低。展望未來 12 到 24 個月，流入美國國庫券市場的國際資金是否夠多，多到足以避免長天期殖利率顯著攀升呢？ 

儘管來自海外的投資需求可能會壓縮美國國庫券的期限溢價，但是這不會改變美國經濟或聯準會政策的走向－當然也不會改變我們預期利率走揚的觀點。故此，目前我們青睞抗通膨資產並對存續期採取減碼的配置，準備迎接殖利率曲線邁向陡峭化的 2021 年。  

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