〈分析〉傳百度IPO申購12日啟動 營運潛力一次報

在阿里巴巴、京東兩大中國知名企業回香港二度上市後，最受市場期待的就是另一個重量級中概股百度的回歸。百度在取得港股上市核准後，傳出將在 3 月 12 日開放申購作業，募資金額最少 30 億美元，最多上看 50 億美元。

阿里巴巴 (9988-HK)2019 年 11 月 26 日在港交所掛牌後開啟中概股返鄉的大門，當初阿里巴巴發行價為每股 176 港元，且一度因為螞蟻金服上市的激勵，股價狂飆至每股約 310 港元，一年內漲幅高達 76%。

而另一個網科大廠京東 (9618-HK) 在 2020 年 6 月 18 日掛牌，發行價則是每股 226 港元，截至 3 月 10 日止，每股漲至 341.6 港元，短短 9 個月股價勁揚逾 50%。

重量級的中概股在回到港股後均有不錯的表現，這次百度的返鄉也讓市場期待後續能交出亮眼的成績單。

相信百度在掛牌後依循著前例，將立即被納入恆生科技指數、國企指數等主流指數成份股中，這帶動的不光是主動型基金的買盤，南下資金、被動型基金的買盤均是百度股價未來走勢的一大利多。

百度營運 3 核心

核心一：行動生態事業
百度利用中國搜尋引擎龍頭為根基，擴大營運觸角逐漸成為中國全方位網路平台，藉此帶動龐大的廣告業務收入。現階段百度正強化 App 發展，以 APP 核心配合搜索 + 資訊雙引擎，加上百家號 + 智慧 APP + 網站託管三條發展支柱，形成一個行動生態圈。 

百度 APP 作為資訊平台，提供行動端的窗口，並為 APP 開發商創造一個服務商機，而網站託管則使得用戶流量與變現金流能保留在百度生態內，在生態圈的運作之下，可帶動百度核心的毛利率、管銷使用效率大幅改善。

截至 2020 第四季，百家號已經擁有 380 萬資訊發佈者，原創內容也正快速成長中。另一方面，百度智慧 APP 擁有 3.55 億的月活躍用戶，MAU 也有超過 5 億。 

隨著接種疫苗普及，新冠疫情將慢慢受到控制。而在全球經濟回穩之際，法人預估百度廣告收入在今年有機會恢復到雙位數的成長，但還是要留意來自短影音平台與網路社交媒體的挑戰。

核心二：AI 智慧駕駛
智慧電動車被喻為進入 AIoT 時代最重要的應用場景之一，各家科技大廠無一不積極朝向電動車發展，而爭相開發車電作業系統也就是看上 AIoT 未來潛力，而這部份更是百度中長期營運成長的支柱，並為估值創造出新空間。

百度 Apollo 在 2019 年組織架構調整後，聚焦自動駕駛、智慧汽車網路、智慧交通三大事業群，涵蓋中國 70 家車廠 600 款車型。此外，今年 1 月份百度聯合吉利集團成立智慧電動汽車公司，並給出 3 年內汽車量產的時間表。

大家都知道 2020 年以特斯拉為代表的智慧電動汽車市值狂飆，特斯拉市值大漲 7.8 倍，蔚來汽車則飆漲 16.7 倍。

而百度造車立足於 Apollo 技術和吉利浩瀚 SEA 架構，從 SEA 基礎架構來看，SEA 浩瀚已提出自動駕駛路線圖，預計在 2025 年達到開放道路完全自動駕駛，百度在與吉利合盟之下，有機會創造出比一般中資車廠更大的營運成長空間。

核心三：百度雲
全球雲端市場（IaaS + PaaS）正處於快速發展階段，在百度雲經過 5 年發展下，產品體系逐漸完整，目前在雲端基礎設施、企業應用、場景應用等層面均有產品佈局，而在 IaaS + PaaS 基礎的運算、儲存、通訊、資料庫等領域也具備一定功力。

百度藉由在 AI 方面的優勢帶動百度雲正迎頭趕上中國兩大雲端市場頭龍－阿里巴巴與騰訊。根據 IDC 統計，2019 年百度 AI 公有雲端服務產品數量排名中國第一，人臉人體、圖像及機器學習技術在中國位居領導地位。

依靠 AI 運算的堅強實力，百度正逐漸取得大型雲端運算訂單，而在 IaaS+PaaS 的中國市佔率上也攀升至 8%。以 2020 第四季來看，AI 事業體的營收貢獻逾 30 億人民幣（年增 67%），位居中國 Top 5 之內。

百度核心業務契合政府產業政策

今年是十四五計劃的第一年，再加上中美衝突升高，讓中國更積極的朝向主流科技發展，特別是半導體、電動車、AI 等，更是未來中國發展重要核心。

首先看到電動車，其未來發展有三大層面，第一就是無人駕駛與行動基地台，第二是節能減碳、第三則是擴大內需消費市場，而這三大方向都是屬於國家戰略等級，重要性不言可喻。

而無人駕駛需要的就是先進的半導體技術，從上游 IC 設計，到晶圓代工，再到下游的封測，均是發展出卓越自駕系統關鍵基因。而百度在自駕技術開發上已深耕逾 20 年，結合與吉利的造車經驗，百度已開始跨進 L4 的新階段。

另一方面，進入 5G 世代，毫米波是關鍵殺手級技術，是達到理想 5G 傳輸速率的核心。毫米波由於傳輸距離受限，需要大量基地台，而汽車將有機會成為未來 5G 傳輸的最佳載體，

至於碳中和在方面，自從中國國家主席習近平登高一呼碳中和口號後，全中國都動起來。相關產業刺激政策正如火如荼進動中，當中電動車的發展更是達到碳中和重要的一環，引發不少造車新勢力一一浮上台面，想與傳統車廠一較高下。

最後則是消費市場，中國近幾年國家發展大方向就是要進行中國經濟結構轉型，也就調結構。而刺激消費走向高階技術領域一直是中國政府施政方針之一，電動車便是當中刺激消費方案中的一環，以政策補貼方式增加電動車的購買數量，勢必能擴大電動車市場這塊大餅。

而 AI 的發展一直是全球科技業的顯學，AI 可應用在人類生活中的任何場景，不光是上述的電動車，舉凡理財、工業生產、工廠管理、醫療等等，只要是民眾生活所及之處都能導入 AI。

此外 AI 發展也與半導體產業息息相關，而半導體業更在中美科技戰後成為左右國力的重要指標之一，因此中國政府在半導體的優惠政策施力最大，這對於百度的發展更是一大利多。

2021 年百度估值：1200 億美元

行動業務
法人推估百度線上廣告在 2021 年有機會保持在雙位數以上的成長幅度。目前百度搜尋類別的廣告成長漲幅已達高點，至於資訊類型廣告在 2020～2022 年期間還能維持 30% 的年複合成長幅度。

至於剛起步的短影音產品還在發展初期，其廣告收入的漲幅保守預估約 40%，低於產業平均。百度中短期估值提升的驅動力主要來自營運效率的改善，對於線上廣告業務，考量到其相對成熟及穩定的獲利能力，PE 約在 15 倍。

智慧駕駛
這部份可參考其它自動駕駛大廠，如 Waymo、Cruise 等，他們最新一波的融資後估值來到 300 億美元，百度以 Apollo 為核心的自駕業務估值也可有 100 億美元的水準。

至於在造車業務方面，法人認為百度造車立足於 Apollo 系統和吉利浩瀚 SEA 架構，有機會創造出比一般中資車廠更大的營運成長空間。綜合同類可比較的公司，推估這部份的估值也可達 100 億美元以上的水準。再對照同業估值，以特斯拉為代表的智慧電動汽車廠市值的快速攀升，所以百度合資公司的估值最終可達 150 億美元的水準。因此整體來看智慧汽車業務可創造約 250 億美元的估值。

百度雲
參考谷歌在雲端事業的發展，在競爭上與百度相同屬於後來居上的趨勢，百度正逐步躋身中國一線雲端廠之內。因此業界一般預測百度雲在 2021 年的營收可望達到 140 億～150 億人民幣的水準。

而參考國際與中國雲端廠 2021 年平均 8～10 倍的 PS 估值倍數，在 8 倍 PS 的假設下，百度雲可望達到 170-200 億美元的估值水準。 

綜合百度所有事業體來看，中國線上廣告市場正隨著經濟復甦而反彈，加上百度自身事業群及營運組織改造，結合 2020 年低基期，百度廣告事業在 2021 年有機會回到雙位數以上的成長，同時創新業務（AI、自駕車、百度雲）商業化亦可望加速。

法人推估 2021～2023 年百度營收分別達 1261 億人民幣、1496 億人民幣，及 1638 億人民幣；Non-GAAP 純益分別達 239 億人民幣、282 億人民幣、321 億人民幣，相對應 PE 估值分別為 26 倍、22 倍、19 倍。

結合自駕與 AI 部門市場估值，整體來看百度 2021 年的合理估值可落在 1200 億美元，對應的美股價格則是每 ADR 360 美元，整體 PE 達 33 倍。截至最近數據百度市值約 900 億美元，還有約三成的上漲空間。