【胡一帆專欄】亞洲展望：下半年面臨的三大問題

在上半年即將結束，下半年展開之際，有幾樣與年初不同的進展吸引了人們注意。最明顯的是，現在我們知道疫苗能夠對抗不同的新冠病毒毒株，而且已接種疫苗者在全球人口中已占到較大比例。全球新增確診病例數在回落，我們在 1 月時看到的 “隧道盡頭的光” 已變得更加清晰明亮。

僅在 5 月份，有些國家（如日本、馬來西亞、菲律賓）的疫苗單日接種量就提高了四到五倍，另外有些國家（如中國）是過去的三倍。按照目前速度，一半的亞洲市場有可能在 2022 年第一季達到群體免疫。而隨著未來疫苗供應進一步增加，疫苗接種落後的地區應該會加快進度，從而抑制潛在的疫情爆發。

更多好消息從上個月確診病例還在激增的多個地方（例如新加坡、馬來西亞和臺灣地區）傳來。由於新增確診病例數不斷下降，菲律賓和泰國已開始放寬限制措施。我們預計，隨著確診人數減少以及疫苗接種率提高，未來幾個月限制措施將會進一步放寬。

此外，近期經濟反彈的力度強於預期。我們預計未來幾季亞洲 GDP 增長率將維持高於趨勢水準，到明年才可能開始放緩。經濟復甦的前半段由生產反彈驅動，後半段的動力應會來自於服務業復甦，這應該會使企業有信心增加資本支出。

經濟活動快速反彈之際，消費者和生產者價格指數均超過預期，未來幾個月很可能繼續上漲。對於美國 Fed 將在未來幾個月調整政策的預期也在升溫。美國國債收益率已大幅攀升。這種環境令金融市場受到衝擊，使得去年的領先的成長股變成了今年的落後者，而價值股和週期股表現出色。

隨著許多國家逐漸達到群體免疫，且有些經濟體完全開放（如美國），上述利好趨勢很可能會持續至今年底。但除疫情以外的其他因素正在動搖金融市場，其中許多因素的影響力還在增強。我們因此對下半年提出三大問題：

1. 該不該擔心通脹？

亞洲的通脹料將繼續上升。最近幾個月亞洲 CPI 從一年前的負值水準升至 3% 至 4%，而這並不只是同比基數效應。經濟重啟帶動服務業通脹升高，全球貿易繁榮推動工業生產升至趨勢線以上，以及全球生產者價格上漲，都使得物價節節走高。總體而言，我們預計今年亞洲（日本除外）CPI 平均為 2.5%，高於 2020 年的 1.5%，且我們認為這一預測有上行風險。這意味著實際利率將下行，而這對股市有利。雖然我們認為通脹將在一段時間內維持高位，但應該不會升至迫使央行在今年採取行動，從而影響到股市反彈的過高水準。

2. 中國的經濟復甦會否面臨阻礙？

中國經濟從疫情的衝擊下領先復甦，並驅動整個亞洲地區 2020 年和 2021 年上半年的經濟增長。進入 2021 年下半年，隨著被壓抑的需求減退、出口放緩、房地產市場繼續收緊以及飆漲的原材料價格擠壓企業利潤率，中國經濟面臨下行壓力。與此同時，地緣政治風險再次抬頭。鑒於經濟復甦勢頭不均（服務業相較於製造業而言）並且面臨諸多外部不確定因素，政策制定者在第二季召開的政治局會議上重申政策將保持穩定，不會 “急轉彎”。這一論調似乎比市場預期的還要鴿派。此外，鑒於經濟下行壓力，我們認為政策將更利好經濟增長，並在下半年出臺定向政策工具以為實體經濟提供支援。政策對房地產產業繼續保持收緊。

3. 資本支出增加會否影響派息？

得益於從 2015 年底開始大幅節制資本支出，我們認為亞洲當前處於不太冷也不太熱的 “金髮女孩（Goldilocks）” 情景。經濟活動持續活絡，政策保持寬鬆，而在多年的審慎資本支出之後，營業利潤率趨勢向好（2015 至 2021 年上升近 200 個基點）。我們預計亞洲（日本除外）的企業盈利和現金流，將在今年雙雙增長 30%。

總體而言，下半年的投資環境很可能較上半年具挑戰性。圍繞上述問題相關的疑慮不會在未來幾個月內消退，甚至可能因為美聯儲逐漸邁向縮表而加深。聯邦公開市場委員會（FOMC）在剛剛結束的會議上表明美國經濟活動步入正軌，並釋出貨幣政策立場可能很快調整的信號。這些疑慮再加上經濟資料及宏觀事件，可能會導致市場震盪起伏。

然而，這些風險預計不會突然加劇。同時我們預期下半年經濟重啟將提速、通脹有望保持在合理水準，全球經濟穩健，政策也將保持寬鬆。因此投資者應保持投資、多元化配置並為市場上行做好準備。

專欄為作者個人立場