【邱志昌專欄】恒大危機釀成全球股災！
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壹、前言
相信這一輩人已經閱歷過，1989 年日本資產泡沫破滅；1990 年台灣股市與房地產崩或下跌。也經歷 2003 年 SARS 房地產不景氣，及 2008 年的次貸海嘯，房地產價格潰不成軍。這一些過去教訓，多在 2009 年之後被美國聯準會，Fed 的 QE 政策完全顛覆扭曲。2009 年到 2017 年的三次 QE 貨幣寬鬆政策，美國總共撒出至少 4.5 兆美元，股票、房地產一路上揚到 2017 年；當年 12 月 Fed 已開始改變寬鬆，開始升息、在次年 2018 年開始收縮資金。但是 2020 年 3 月 COVID-19 疫情肆虐，Fed 再度祭出無限量 QE 政策，再激勵全球投機客有恃無恐，Fed 的瘋狂行為被認定，這是人類經濟有史以來最強烈，前無古人後無來者的瘋狂撒錢，就是要激勵全球房地產與股市、完全忘卻疫情嚴峻、資產價格聞訊大暴漲。
貳、但中國房地產的最高峰：2017 年 6 月已然墜落！
但這一波股市與房地產大多頭行情，似乎搖撼不醒中國大陸股市與地產沉悶；中國從 2018 年 1 月 29 日，美國總統川普累積該國反中民意，發動對中國經濟反侵略戰爭。2018 年 1 月 29 日至 2019 年 1 月 15 日，美國商務部對中國輸往美國產品，以傾銷與不公平競爭 (國家補貼) 為由，提高中國產品輸美關稅 25% 以上。川普在 2018 年對中國關稅恫嚇威脅，直到 2019 年 1 月 15 日，與中國副總理劉鶴簽下採購協議為止。但這經濟貿易對立還沒結束，2019 年 3 月後，美國再對科技中國企業華為、中興通訊公司等下達禁令；禁止中國科技公司，在美國進行技術採購與公司併購。
2019 年 1 月 15 日中國簽署，中國副總理劉鶴赴美，與美國簽署農產品採購協定後更變本加厲、對中國公司所有科技，取得的技術管道一律封殺。美國封鎖中國科技發展戰火越演越烈，川普還聯合歐洲德國與法國，禁止採購華為公司 5G 通訊系統。而 2020 年中國武漢肺炎感染，不到一個月擴大為全球性傳染重症，被世界衛生組織 (WHO) 命名 COVID-19 後，川普再更將傳染源指向，中國武漢生化武器實驗室；中美兩國關係更緊繃。
美民主黨拜登先生在 2019 年 11 月 3 日，總統大選中贏得勝選後，又聯手歐盟、澳洲、印度與東北亞南韓、日本，從四面八方夾擊中國軍事擴張；將台灣海峽與南海視為最大航權爭議區。中國經濟發展開始轉向「雙循環」，打算以對外貿易與中國本身內需雙向發展經濟。但經過美中這一番戰爭邊緣折騰後，民間與外資對中國經濟，擴張企圖心已大不如前。
受上述美國各種手段貿易經濟戰影響，加上奔馳多年之後，中國經濟出現累積宿疾，終於落入「中等收入瓶頸」；清理資產泡沫時刻已到來。從 2020 年 11 月開始啟動反壟斷法，針對螞蟻等處以停止赴美 IPO，2021 年起打壓炒作房價、穩定房價更不遺餘力。從 2021 年 1 月以來至今，中國房地產公司已有 274 家宣告破產，業界就以「慘烈」兩字形容當今中國房地產窘境。在 2021 年 7 月 1 日才西裝革履，在北京天安門參加中國共產黨建黨 100 周年紀念大會，恒大集團總裁許佳印；參加盛會後，就傳出恒大集團財務危機。
本文閱讀大陸學術界，對中國房地產發展政策研究；從 1997 年之後，市場經濟快速成長，住房有效需求增加，房價上揚從廣、大、上、青、天蔓延到全面一線城市。2000 年之後連二線城市遍地開花，2008 年前房地產價格持續擴張，到 2001 年中國全國對商品住宅投資金額達 4,216.68 億元，佔全國城鎮住宅投資的 67.34%。2002 年起商品房在工業化與快速城鎮化過程，其投機屬性終於被多數民眾完全確認。2003 年起中共建設部確立房地產為國民經濟發展的支柱產業，使普通商品房成為市場供應主體。在此之後不少家庭除了擁有一套商品住房之外，還有兩、或三套商品房。2010 年起住房投資盛行、房價繼續高漲、堆積泡沫問題浮現。2011 年起十二五經濟規劃綱要，提出 3,600 萬保障房理想。但地方政府長久以來將商品住房，視為財政課稅的來源；欲將商品住房當成奢侈品，向購買者課徵高額購買稅。部分地方政府沒有足夠的稅源、沒有自由發債的權利、卻想進行很多基礎建設；只能搞土地財政、因此想出財產稅、遺產稅、資本利得稅等，這些皆非國民經濟產業發展主軸。
叁、2016 年起中共決定掃除房地產炒作！
2016 年 12 月中旬，中共中央工作會議決議，將房子堅決定位為房子是用來住、不是用來炒的；要求房子要回歸到居住的屬性。當時經濟工作會議認為，通過租稅與立法建立房地產，長期有效控制機制去喝止炒作歪風。2017 年開始要增加土地供應、對商品房庫存、嚴重的地區可以暫停土地供應，提高住宅用地比例、開徵地產稅讓擁有較多住房者多徵收稅收，用來補貼低收入的家庭。這次嚴加改革去庫存、控房價、抑制泡沫層層管制，從城鎮分配分房與住房市場化；對房地產調控一一縮緊，這是中國住房政策大轉彎的一年。不少房地產上市公司，在 2016 下半年或是 2017 年，股價就已經到達歷史高價區，業者與股東感受到政策威力的長期收縮效果。
事實上，由現在時間點回顧也的確如此；在政策不斷調整到實體產業、半導體、AI、工業 4.0 工程之下，政策對房地產的監管更趨嚴格。2018 年起就有碧桂園集團財務危機，此之後情勢更加嚴峻，彷彿掉入過去 1990 年美日貿易戰，日本資產泡沫化詛咒中；地產開發商集團財務危機陰影，一直揮之不去。
根據美國時代週刊資料統計，到 2021 年 9 月時預估中國房地產企業，會面對償債高峰期；光是債券的到期金額為 838.5 億元。而 2022 年第一季償債高峰金額為 1,039.4 億元，與 940.6 億元。除這些公司企業發行的債券之外，還有向金融機構以土地擔保，滾動式的龐大貸款多是危機。這些房地產集團不僅賣房地產，還發行理財商品；財務違約的風險越來越複雜。解決危機的最重要客觀形勢，是這些風險多可以一一拆解，但是中國的房地產公司一旦面臨債務違約後，其背後的問題多是剪不斷、理還亂。在客觀情勢的壓縮，與 2017 年來陸續引爆的碧桂圓等事件，多未曾釀成國機金融災難；但此次恆大集團的財務違約，卻被台灣央行引喻為「中國雷曼」時刻，2021 年 9 月 20 香港恆生股價指數大跌 821 點，美股道瓊股價指數大跌 614.14 點，恆大違約終於引起全球股災。
財務危機就是公司的現金、與短期 3 個月之內可變現性資產，包含應收帳款、應收票據、乃至短期存貨變現價值，已經遠低於短期 (一年之內需要償還的債務)。財務危機演變多不是一夜成形，有它演進過程；先是公司發行在外將到期公司債，出現無法給付風險；公司債的信用等級如拋物線般下降，從 BBB + 的垃圾債券等級迅速下降，成為 CCC 或 CC 等級。二、公司資產負債表上短期流動性資產價值 (一年之內可以變現)，除以短期負債 (一年之內需要償還的)，多遠離 1 倍之下、或別說更安全的 2 倍以上了。而要更認真去檢視這麼大集團資產負債表，其實極為錯綜複雜；因此最簡單的方法是，如果這是一家上市公司，則將其每股股價乘上流通在外總股數，即為該公司總市值。若這家公司總市值，遠不及公司資產負債表的總負債金額；則這家公司隨時多有違約倒閉破產風險。它的意思就是，以現在的市價出售這家公司的所得，也多無法清償它的總債務、甚至連短期流動性負債多無法清償。三、這從圖一恆大公司的股價，可以發現不是 2021 年 7 月中共建黨百年，而就在 2020 年的 7 月，恆大就出現財務危機；股價是公司經營遠景是最為敏感指標、在股價波動的過程中、公司的遠景是亮麗或是黯淡，多騙不了人。恆大股價從 2020 年 7 月 6 日 26.17 港元 / 股，中途連反彈多沒有、一路跌到近期 2.54 港元 / 股，剩下 0.097%。中國房地產騙地哀鴻，如華夏幸福的股價，也從 2018 年 2 月美中貿易開戰起，自 46.88 元 / 股下跌到近期 3.81 元 / 股；而藍光發展股價則從 2016 年中的 14 元 / 股，跌到近期 2.21 元 / 股。
肆、結論：無法清理中國地產、會一直成為全球股市不定時炸彈！
如果習近平政權耐心回顧這數十年來，中國經濟發展時；會令他最遺憾的應該是，中國科技技術商轉仍然無法自給自足，仍得仰賴美國甚至台灣供應鏈。而絕大多數的社會資源，卻跑去炒作房地產了。10 年台灣產業界還在擔心，中國紅色供應鏈取代台灣；沒想到 2018 年美國發動的貿易科技戰爭，使得中國在產業經濟競逐中，出現頭重腳輕問題；中國擁有最多的 AI 與 5G 的技術理論，但最重要的電子晶片卻還在養成階段。而在資本主義風潮越來越占上風的中國社會，互聯網的發展卻一枝獨秀，成為資本家致富捷徑。但地方諸侯經濟官僚體系良莠不齊，卻仍始終在土地財政上抱殘守缺，對科技產業的供應鏈組合，缺乏完整概念與耐心發展，將房地產價值拱上雲霄；終於釀成中國「雷曼時刻」。中國是世界第二大經濟體，其 GDP 產值僅次美國；而經過二十多年的發展仿效，資本市場也與華爾街氣息相通、紅得發紫。美系不少投資銀行如美林、軟銀、高盛與摩根等，也是螞蟻或是阿里巴巴等大股東；包含恆大集團的、房地產流動性危機，如果一直無法善了，這將會是全球資本市場的不定期炸彈！
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