陶冬：殖利率曲線趨平緩 美英競相收銀根

瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師陶冬在個人部落格發文，表示上週，兩條主線主導了風險資產市場：央行政策和公司業績，本周聯準會會議，是今年最重要的貨幣政策會議，預計正式宣布下調購債規模，本月或下月開始執行，明年中結束。

以下為部落格全文：

上週，兩條主線主導了風險資產市場：央行政策和公司業績。加拿大央行取消了所有資產購買計劃，在 G7 國家中率先揭開了退出 QE 的帷幕。澳大利亞央行也停止了對國債利率的干預，市場認作是 RBA 調整政策的前兆。國債市場普遍預期美國聯儲和英國央行即將行動，短期債券受到拋售，短債利率上揚，各國的收益曲線普遍出現平緩化趨勢。同一時間，儘管個別科技企業業績不理想，多數美企的成績還是超標的，美股再創新高，並引領全球股市在十月份走出今年最漂亮的月度成績。在連升數週之後，市場擔心需求不穩，石油和天然氣期貨價格回調，多數工業金屬價格也見下降。儘管美國 GDP 數據令人失望，核心 PCE 卻爆出三十年新高，美元指數強力走高，黃金大跌。

本週的聯儲公開市場委員會會議，是今年最重要的貨幣政策會議，其重要性不在於宣布 taper，即減少購債額度，而在於除此之外聯儲會不會暗示有更多的緊縮措施在路上。筆者的判斷是，聯儲一定宣布減少購債計劃，不過其它方面就溫和處理。公開市場委員會的前瞻性指引不變，在加息問題上盡量不刺激市場，堅持認為通貨膨脹是過渡性的。聯儲現在其實挺尷尬的，一方面通貨膨脹的確升得很猛，工資大漲、房價大漲，另一方面，經濟增長大幅下降，不如預期。如果聯儲走鴿派之路，它的立場和市場的判斷之間就有錯位了。

雖然聯儲還沒有正式啟動削減購債額度，更沒有承諾加息，債市已經動起來了。對政策利率敏感的兩年期、三年期國債遭到拋售，兩年期國債利率最新收報 0.48%。要知道 8 月 1 日時候兩年期的利率只有 0.14%。最近兩個月的通脹數據顯示，美國的通貨膨脹源頭在擴散和轉移，能源、食品和租金成為拉動通脹的主要動力。債市因此認為聯儲不得不提早加息，明年九月前鐵定加息，甚至有人預言三月就會有第一次加息。這就將短期債券利率強拉上去了，兩年期和三十年期利率之間的差距明顯縮短。有趣的是長端利率並沒有大的漲幅，而短期利率就大幅上漲，橫跨不同年期的收益率曲線變平緩。

收益率 (殖利率) 曲線平緩化，是典型的債市訊號，資金預期貨幣當局加息，同時預期經濟走勢轉弱。幾乎每個週期都會有這種典型時刻，但是我們現在所處的時代卻不是典型的。聯儲大放水在歷史上是不常見的，能源危機是不常見的，供應鏈斷裂是不常見的，新冠疫情也是不常見的。

形勢突變給站在直升機上撒錢的鮑威爾一個猝不及防。聯儲並沒有準備好加息，但是通脹形勢之下，也許美國的貨幣政策決策者在明年需要作出更大的動作，也許 taper 和加息兩個需要一起做。如果真是這樣，未來幾個月市場會變得更動盪，聯儲正在經歷一場硬考驗。

本周英格蘭銀行也召開政策會議，行長貝利已經放出風來，說需要對通貨膨脹 “做點兒什麼 “，相信英格蘭銀行在這次會議上會啟動加息，預計加息 15 基點，開創幾大央行的加息先風。英格蘭銀行有獨立思考的傳統，政策上也敢干，有創意。 2019 年疫情觸發全球資本市場暴跌後，就是英國率先推出購債計劃的，很快被其他央行所仿效。

英國提早加息，一定會對美國聯儲和歐洲央行構成心理壓力，因為英國承認了通貨膨脹不完全是暫時性的，物價壓力需要利率來舒緩。英格蘭銀行的作法，也有不少人不以為然，經濟學人雜誌就認為如果加息那將是一個錯誤的決定，可能把經濟拉入困境。不過如果通脹被證實是結構性的，那就不由得央行的主觀意誌了。幾乎全世界的央行都面臨通脹驟升和增長放緩的兩難局面，這也是市場動蕩的一個源頭。近週各工業國都發生了短期國債利率跳漲，使得收益率曲線平緩化。

另外提一句，這幾天巴西加息 150 基點，俄羅斯加息 75 基點，都是遠超市場預計的。在這之前，墨西哥、哥倫比亞、波蘭等國都已經開始加息了。新興市場國家在這輪加息潮中，受到的傷害可能更大。

本週焦點有三個，第一個也是最重要的一個，是 11 月 2-3 日聯儲公開市場委員會會議，預計正式宣布下調購債規模，本月或下月開始執行，明年中結束。至於什麼時候加息，估計會有所提及，但未必有很清晰的時間指引。第二個是 11 月 4 日的英國央行會議，筆者預料會議 6:3 票通過加息，英國在發達國家中率先加息，但是 QE 規模不動。第三個焦點是十月非農就業，預測新增就業三十五萬人，失業率降到 4.7%。除此之外，中國的 PMI 和美國的 ISM 數據也值得留意。

本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘