【路博邁投信】歐洲央行的「三難」

Patrick Barbe，歐洲投資級固定收益團隊主管
Ugo Lancioni，全球貨幣團隊主管

另一場歐債危機是否正在醞釀？歐洲央行能否研擬有效的政策工具，管理南歐公債利差的波動性？

未來幾個月，美國聯準會將面臨艱鉅的挑戰－這句話大家應該聽過無數次了。面對高達 8.6% 的消費者物價指數年增率，聯準會一方面希望壓低通膨，同時又不想因此引發經濟衰退或導致太多人失業。

然而，我們也別忘了歐洲央行的存在。歐洲央行和聯準會一樣，希望能夠兼顧抗通膨與保經濟這兩大目標。然而，除了負的政策利率與同樣高達 8.6% 的通膨之外，歐洲央行還得兼顧第三個變數：德國公債相對於南歐政府公債的信用利差，因為目前兩者的利差再度勾起 10 年前令人餘悸猶存的回憶：差點導致歐元區解體的歐債危機。

為了解決眼前「三難」的局面，歐洲央行預計將在 7 月 21 日宣佈「反分化」政策工具的相關細節。究竟什麼是「反分化」政策工具？這是否足以解決眼前的難題？市場是否已提前反映潛在影響？

通膨壓力

歐洲正面臨通膨問題。烏俄戰爭令歐洲位處全球物價飆漲的震央。儘管上週公佈的德國通膨指數（8.2%）低於市場預期（8.8%），顯示歐洲的通膨壓力稍微緩解，但是西班牙的通膨卻高達 10% 且遠遠超出市場預期。上週五公佈的整體歐元區通膨高達 8.6%，同樣高於市場預期。

同時間，歐元兌美元走弱，對於抑制通膨完全幫不上忙。今年以來，歐元貶值幅度已超過 8%，導致進口能源的價格持續攀升。倘若市場都認為聯準會抗通膨的動作慢半拍，歐洲央行豈不是慢了好幾拍都不只？儘管利率市場預期未來 3 年歐洲央行的升息次數將超越聯準會，但是歐元匯率還是跌跌不休。
 
這也難怪歐洲央行總裁拉嘉德展現越來越鷹派的態度。

歐元區解體的疑慮再起

拉嘉德釋出鷹派政策訊號之後，德國公債殖利率應聲走高（今年累積升幅已超過 155 個基點）。然而，問題在於南歐公債殖利率攀升的速度更快。今年以來，大家關注的 10 年期義大利公債殖利率已攀升超過 212 個基點。

歐洲央行在 6 月 9 日宣佈將結束量化寬鬆政策並著手升息，沒多久 10 年期德國公債相對於義大利公債的利差就快速竄升至 240 個基點。在許多投資人的眼裡，250 個基點的利差彷彿是個警鐘，再度勾起當年歐元區面臨解體的疑慮。
 
歐洲央行緊縮貨幣政策為何會使得義大利公債的利差擴大？首先，歐洲央行展現鷹派態度，令市場開始提前反映未來經濟成長可能受到的影響，進而使得信用環境開始緊縮。其次，投資人常把放空南歐公債視為避險工具，藉此降低投資組合相對於風險性資產或信用資產的 Beta 係數。

然而，我們認為義大利其實具備相當強勁的基本面前景：舉例來說，由於部分歐元區核心國家灑大錢補貼民眾，避免消費支出受到通膨壓縮，因此義大利的財政赤字反而低於這些核心國家。

投機引發波動性

有鑑於此，歐洲央行著手研擬「反分化」政策工具，期望藉此控制南歐國家的公債利差，在追求物價穩定目標的同時，不用再被綁手綁腳。這項政策工具宣佈後，德國相對於義大利公債的利差旋即收窄 50 個基點以上，利差再度回到 5 月中旬的水準。

這項新的政策工具是否正是市場重振信心的原因？首先，我們必須思考以下三個問題。

「反分化」政策工具是否會限制購債規模或條件？目前看來，歐洲央行若限制反分化政策工具的購債規模，此舉不僅難以實現歐洲央行的目標，反而會招來投資人測試歐洲央行的底線。此外，原本有望受惠的國家，看到各種購債附帶條件後可能會望之卻步。

其次，這項購債工具是否會獨厚特定國家？回顧過去，歐洲央行的購債計畫乃是依據歐元體系的出資比例決定各國的購債金額：會員國央行對歐洲央行的出資比例越高，歐洲央行購買該國債券的規模也就越大。

在此架構下，最需要幫助的國家反而容易被邊緣化，且同樣的問題在當前環境可能會更加嚴重：歐洲央行不希望壓低歐元區核心國家的殖利率，以免通膨壓力進一步惡化。故此，我們認為歐洲央行此次推出的政策工具必須鎖定特定國家。此外，我們認為歐洲央行亦將對購入的債券進行沖銷，以免扭曲貨幣政策的效果。

新的購債工具是否會設定具體的利差「底線」呢？我們認為歐洲央行無意把這工作攬在身上。相反地，我們認為歐洲央行希望藉由新的購債工具消除部分投機行為引發的利差波動性，說服市場放空南歐公債已不再是有用的避險工具。一旦政策奏效，我們認為利差將可逐漸反映市場對於各國基本面的觀點。

投機客舉白旗投降

總的來說，我們預期歐洲央行新推出的政策工具將同時具備直接貨幣交易計畫的速度且不附帶任何條件，且能像證券市場計畫般自由收購各種天期的債券，但是購債目的將截然不同：排除市場對於歐元區公債利差的投機炒作，讓市場回歸基本面。

至於市場能否被歐洲央行說服呢？

對於歐洲央行而言，我們認為眼前的環境比 10 年前更加有利，因為烏俄戰爭強化歐元區國家的向心力，同時也是對備受推崇的歐洲央行前總裁、現任義大利總理的德拉吉釋出善意。最重要的是，我們認為在前次歐債危機飽受批評的德國，現在正面臨能源價格通膨的壓力，因此也急需尋求解決之道。

儘管歐洲央行研議反分化政策工具的消息傳出後，已經令南歐國家公債的利差收窄，但是我們認為收窄的幅度尚未完全反映反分化工具的潛在影響力。即便部分投機客已舉白旗投降，但是其他投資時間較長的投資人似乎仍在等待更多細節曝光，再決定下一步行動。

所有的風險性資產都可能面臨經濟衰退和以偏概全的負面情緒威脅－包括義大利公債在內。然而，我們認為新推出的反分化政策工具應可令義大利公債利差進一步收窄。

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