美債市場「惡性循環」風險 讓Fed的QT成焦點

美國公債正面臨 40 年來最大拋售，市場將焦點轉向其在國內的最大買家——美國聯準會 (Fed)。

自去年以來，Fed 一直在以每月約 750 億美元的速度縮減其持有的美國公債和抵押貸款支持證券 (MBS)，目前已縮表 1.35 兆美元，且縮表態度極為堅決稱可能持續至明年。

美國聯準會 (Fed) 持續量化緊縮 (QT) 的同時美國財政部仍在大規模發債，這會使得美債面臨流動性風險，因此有觀點認為，Fed 最終可能會被迫比預期更早停止其 QT 計畫。

本周，有著「全球資產定價之錨」的 10 年期美債殖利率一度升破 5% 這一重要關卡，在周二略微走穩後於周三再次走揚，截稿前，10 年期美債殖利率攀升至 4.9%，30 年期美債殖利率位於 5% 關鍵水準上方。

Brandywine Global Investment Management 的投組經理 Jack McIntyre 在談到 Fed 及其 QT 行動時表示：「Fed 可能很快會結束 QT，如果『債券義勇軍』(bond vigilantes) 繼續發出強烈信號。 」

債券義勇軍的是債券市場投資人透過拋售債券、提高殖利率，從而來抗議他們擔心會引發通貨膨脹的貨幣或財政政策。

QT 何時結束？

但似乎 Fed 內部並不認為應該早於預期結束 QT，主席鮑爾在今年早些時候在美國國會表示，自己「非常清楚」有必要繼續縮減 Fed 的資產負債表，而不是在每次寬鬆周期後任由其膨脹。

他當時說：「Fed 過去量化寬鬆政策的代價如今已經很清楚了。現在正在為量化寬鬆政策創造的銀行準備金支付高額利息，這給財政部的收入留下了大約 1,000 億美元的缺口。」

根據紐約聯準銀行前總裁 William Dudley 估算，目前美國銀行體系的準備金約占國內生產毛額 (GDP) 的 12%，而 2019 年 9 月的這一比例為 7%。因此他認為，Fed 在不改變 QT 路徑的情況下有足夠的轉圜餘地，QT 應該繼續「自動進行」。

至於 QT 何時才會結束。Dudley 指出，假設每年的資產減少速度為 9,000 億美元 ，名目 GDP 成長率為 4%，逆回購餘額降至零，則準備金應在大約兩年內達到 GDP 的 10% 的初始目標。屆時，Fed 將在評估合適的準備金緩衝構成時，放慢 QT 速度。

量化緊縮對債市來說並非好消息

但 Fed 量化緊縮持續進行對龐大的美債市場來說並不是好消息。在今年 6 月初美國債務上限和新的預算法案調整後，美債規模迎來史詩級爆發，歷時 8 個月突破 32 兆美元規模後，此後僅僅用時 3 個月便刷新 33 兆美元新高。

有跡象表明，美債買家對持有規模不斷擴大的長期債券越來越持保留態度。本月，10 年期和 30 年期美債標售疲軟。而由於財政赤字的不斷擴大 (在截至 9 月底的上一財政年度中，財政赤字擴大至 1.7 兆美元)，美債的供應預料將繼續增加。

與此同時，美債的海外買家們也需求疲軟，美國最大的外國債主日本，今年早些時候將其美債持有量削減至 2019 年以來的最低水準。

德銀首席國際策略師 Alan Ruskin 表示，長久期美債殖利率的攀升意味著 QT「可能存在問題」，因為這還可能迫使「銀行進行更多的避險，貸款機構面臨更多的未實現損失」，這可能會形成一個惡性循環。

縮減資產負債表計畫會被逼停？

目前讓 Fed 官員感到欣慰的是，流動性主要是從其逆回購計畫中抽走，而不是從銀行準備金中抽走，但銀行準備金下降的風險在理論上和事實上都是真實存在的，Fed 最終可能被迫停止其 QT 計畫。

聖路易聯準銀行經濟學家在 9 月的一份研究報告中指出：「隨著 QT 的持續，銀行準備金仍將是 Fed 資產負債表縮減的主要部分。但最終，隨著逆回購工具的耗盡，Fed 的資產負債表縮減將對銀行準備金施加下行壓力。」

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