公債殖利率曲線已倒掛19個月 為什麼美國經濟衰退還沒來？

坎貝爾 · 哈維（Campbell Harvey）是美國公債殖利率曲線分析元老級人物，他在 1986 年發表的博士論文中闡述了這項指標的可靠性。

哈維是杜克大學富庫商學院教授，也是 Research Affiliates 高級顧問和研究主管。他的研究表明，自 1969 年以來，八次經濟衰退都發生在 3 個月期美債殖利率高於 10 年期之後，殖利率曲線倒掛之後，金融環境收緊，經濟不可避免陷入衰退。

據《巴隆周刊》上周五（24 日）報導，2022 年 11 月 3 個月期美債殖利率高於 10 年期以來，殖利率曲線倒掛的現象已經持續了 19 個月，那麼，這是否說明這個曾經令人敬畏的經濟領先指標不管用了？哈維的答案：不是。

哈維在一次受訪中指出，上述時間間隔和過去八個經濟周期所經歷的相符。他研究的數據顯示，1973 年 11 月至 1975 年 3 月的經濟衰退到來的 19 個月前，殖利率曲線開始倒掛，1980 年 1 月至 7 月那次短暫劇烈的經濟衰退到來的 18 個月前，殖利率曲線開始倒掛。

2007 年 12 月至 2009 年 6 月的經濟衰退到來的 18 個月前，殖利率曲線開始倒掛，這個周期的不同之處在於，從 2004 年年中開始，葛林斯潘（Alan Greenspan）帶領的聯準會（Fed）「慎重且緩慢地」將聯邦資金利率上調了 25 個基點，直到兩年後利率才達到 5.25% 的水準，然後保持在這個水準，一直到 2007 年 9 月。

相較下，這一次 Fed 在非常短的時間裡把聯邦資金利率上調了 525 個基點。從 2022 年 3 月到 2023 年 7 月，利率目標區間從 0%～0.25% 上升至 5.25%～5.50%。但在殖利率曲線倒掛 19 個月後，美國經濟沒陷入衰退。

哈維認為，現在就說「殖利率曲線釋出的信號不管用了」，為時尚早。在過去的周期中，銀行放貸的能力或意願向來受到 Fed 升息抑制，升息導致銀行吸收存款的成本上升，銀行放貸帶來的利潤率或者下降或者為零。

目前，「大到不能倒」的銀行在繼續向儲戶支付微不足道的利息的同時，讓希望獲得更多收益的客戶轉向貨幣市場基金，為這些銀行帶來了充足的利潤率空間。

哈維還提到了殖利率率曲線倒掛沒有引發經濟衰退的其他非貨幣原因。大規模聯邦支出繼續推動經濟增長，即使之前的刺激支票已經被花掉了。

他還指出，企業根據殖利率曲線發出的傳統預警信號進行了「風險管理」，一個突出（但絕非獨一無二）的例子是臉書母公司 Meta Platforms，該公司在 2023 年「效率年」大規模裁員。但美國失業率仍保持在 4% 以下的歷史低點。

Fed 自身的行動似乎也是一個重要因素。貝萊德全球戰術資產配置團隊投資組合經理人湯姆 · 貝克爾（Tom Becker）在近日撰寫的一份報告中指出，Fed 持有的巨額公債和抵押貸款支持證券，可能把它們的殖利率壓低了超過 200 個基點，甚至可能壓低了 400 個基點。

貝克爾寫道：「Fed 資產負債表帶來的寬鬆效應也超過了疫情前十年的所有估計規模。這有助於理解美國經濟在 2022 年和 2023 年政策收緊時展示出來的韌性以及殖利率曲線持續倒掛。」