【百達投顧】夏季趨緩：股市轉為中性

百達投顧2024年8月7號9點42分

01
資產配置：對股票市場採中性立場

因應疲弱的經濟成長、較低的企業獲利動能，同時應對即將到來的美國總統大選結果的不確定性，我們調降股票評級至中性。此外，美國股市作為全球指數的主要組成部分，過高的估值也是我們考慮的因素之一。

同時，我們調升現金配置至中性。我們認為全球經濟朝著較為平穩的軟著陸發展，避免大規模衰退，這一觀點與我們對債券資產的中性立場一致。

我們調降股票評級進一步降低投資組合風險，我們在上個月已經調降資訊科技產業的評級，因為我們認為該產業最容易出現回檔修正。進一步調降股票評級是希望能夠在股市忽略經濟數據警示訊號的情況下部分獲利了結，尤其是在美國市場。

我們認為，經濟驚奇指數的下降使得股票市場更容易出現回調。（見圖 2）

股市在 2023 年表現出色，年初至今又上漲 13%，主要由少數科技巨頭帶動，特別是「驚奇 7」科技股。然而，最近對關稅影響的擔憂、企業獲利的不確定性以及動能驅動交易，導致科技巨頭的賣壓，投資者轉向購買估值較便宜的股票，例如小型股。小型股公司在利率緊縮週期中受到特別嚴重的打擊，這表明當聯準會在未來幾個月開始降息時，小型股將從貨幣寬鬆政策中獲益最多。

在未來大部分時間，美國的政治發展將使市場前景變得不明朗。根據我們估計，副總統 Kamala Harris 將接替民主黨總統 Joe Biden 參選。她在現任政府中擔任副手，她的政策不太可能與拜登有太大不同。然而，她在民意調查中落後於 Donald Trump，川普的政策將帶來重大變革，有些對股市非常有利（企業稅減免），而有些則不太有利（貿易戰、大規模驅逐非法工人）。

對美國市場的謹慎觀察在我們對美國經濟的商業週期指標中得到印證。我們預計美國經濟在未來四到五季將低於潛在成長水平。這將來自消費的平穩成長，因為實際可支配收入的成長放緩。住宅投資也可能從 13% 非常高的年增率回落。這應該會進一步對通膨施加下行壓力，為聯準會打開降息大門。

歐元區的製造業繼續陷入困境，企業不願意進行投資。相反，私人消費成為成長的主要引擎。相比之下，英國表現強勁，新的工黨政府可能會進一步增強這一優勢。日本是唯一一個可能在 2025 年實現超越成長趨勢的主要成熟經濟體，其中消費也是主要推動力。與此同時，中國經濟正在回升，儘管房地產產業仍然疲軟，主要的驅動因素也將是消費，不過對製造業的投資也將支持經濟成長，中國央行在 7 月底意外調降中期貸款便利（MLF），同一週還降低貸款市場報價利率以支持成長。

我們的流動性指標顯示，各國央行已經開始根據各國經濟狀況制定自己的政策路線，而不是跟隨全球趨勢，其中有 14 個國家保持政策不變，12 個國家採寬鬆政策，4 個國家採緊縮政策。最大的問題是在重新推升通膨之前，寬鬆貨幣政策能維持多久。政策分歧可能導致市場表現分散，在低迷的全球經濟背景下提升當地市場投資機會。

我們的估值指標在這個月基本上保持不變，股票仍然看起來非常昂貴，債券相對昂貴，而現金則相對便宜。我們分析的資產類別中，大約有 90% 的交易價格都高於趨勢，這在過去十年中只發生過三次，顯示市場存在相當程度的樂觀情緒。

聯準會的逐步寬鬆政策很可能相當迅速地轉化為信貸成長，因為銀行展現願意貸款的態度，而借款人在強勁的私營部門資產負債表的支持下有能力承擔債務。在歐洲，情況比較混亂，歐洲央行降息的努力受到其量化緊縮政策的抵消。日本央行受到勞動力市場緊張和工資上升的推動，很可能開始實施自己的量化緊縮政策，並進行兩次每次 10 個基點的升息，從而實現政策正常化。

最後，我們的技術指標顯示，日本和中國以外的新興市場股票呈現強勁的動能，預示著進一步的上漲，將抵消歐元區和英國市場的疲軟。我們的指標還顯示，債券在季節性上有強勁的支撐。美國股市的情緒指標顯示投資者仍保持樂觀情緒，但還沒有達到可能出現劇烈調整的極端水準。

02
股票區域和產業：調降歐元區看好程度

鑒於企業獲利疲弱、經濟成長放緩以及政治不確定性加劇，我們調降對全球股市的評級配至；同樣的因素也影響我們對不同區域和產業的配置。

例如，歐元區在各方面都顯得不太出色，經濟表現平平，預期的復甦未能達到預期，如 6 月 PMI 數據顯示不如預期，企業獲利前景同樣乏善可陳。根據我們的總體經濟預測，我們預計今年獲利成長僅為 4.7%，只有美國增速的一半。此外，法國出現了政治不確定性，形成了懸峙國會（hung parliament）的局面。

然而，歐元區股票的估值很有吸引力，根據我們的估值模型，它是相對於過去 20 年歷史最便宜的地區。但我們認為這在相當程度上反映了風險。因此，我們將歐洲股票的評級從加碼調降為中性。

我們看好的股票市場是瑞士和日本。

瑞士股市受益於強勁的獲利動能和具吸引力的估值，同時提供了許多優質公司的機會，這些公司擁有穩定的營收和獲利成長。同樣的，日本股市受到強勁的結構性趨勢的支持，包括改善的企業治理、逐漸擺脫通縮困境的經濟、依然寬鬆的貨幣政策和疲軟的日元。

在產業方面，我們保持對公用事業加碼立場。這些股票具有防禦性特徵，穩定的企業前景和便宜的估值，在經濟成長放緩的情況下特別具有吸引力。

我們也對通訊服務產業保持加碼。這些公司的獲利前景相對較好，並且是少數仍在大量回購股票的產業之一。與其他產業相比，估值有所改善，通訊服務產業在我們的估值模型中為中性，而不是昂貴。

相比之下，我們對房地產產業維持謹慎，該產業的獲利動力較差，估值也不如今年初那麼有吸引力。儘管利率下降，但降息的速度可能是有限的，這可能對房地產市場帶來潛在的不利影響。

03
固定收益與貨幣：押注公債

最近幾週，債券投資者一直處於緊張狀態，與往常不同的是，引起緊張的原因不是全球央行的貨幣政策，而是對即將到來的美國總統選舉中，川普勝選的預期不斷增加。市場預計川普當選總統將會通過更多的財政政策來實現減稅，進而導致通膨上升。

然而，最近通膨數據相對溫和，且各國央行表現出更願意採貨幣寬鬆的態度，這導致短天期殖利率下降，從而導致殖利率曲線的正常化。我們認為美國公債目前基本符合我們的公允價值估計，且相對於其他已開發經濟體的政府債券更具吸引力。

對於擔心通膨的投資者來說，美國抗通膨債券尤其具有吸引力。10 年期抗通膨債券的殖利率為 1.95％，接近我們估計的美國實質 GDP 成長趨勢；兩者之間的差距是自 2010 年以來最小的，這表明具有良好的價值。

此外，根據美國財政部的數據顯示，外國私人投資者對美國公債的需求保持強勁，這應該對債券市場提供支持。

相比之下，我們對瑞士政府債券維持減碼立場，在我們的模型中，瑞士政府債券是最昂貴的固定收益資產之一。10 年期瑞士政府債券殖利率為 0.5％，比美國公債低 3.5 個百分點，而長期平均差距為 2 個百分點。

另外，由於對企業獲利前景趨向保守，我們將美國投資級公司債從加碼調降至中性，主因為我們認為企業將很難像過去幾季持續超出市場獲利預期。這在美國尤其如此，原因是經濟成長放緩、美元走強和定價能力下降。

在這種背景下，我們認為目前公司債提供的收益溢價過低。以選擇權調整利差分析，美國投資級債券利差現在僅比美國公債高出 93 個基點，而 20 年平均水平為 155 個基點（見圖 4）。

在貨幣方面，我們維持對瑞士法郎減碼立場，其持有收益非常低，而且瑞士央行（SNB）最近對該國貨幣的強勢表示關切。我們預計瑞士央行將保持鴿派態度，抵銷因為避免法國政治動盪而尋求避險的資金流入。

此外，我們仍然看好黃金。儘管估值已經被拉高，但動能表現強勁，而且黃金的避險地位在法國或美國出現任何進一步政治的不確定時將發揮作用。

04
全球市場概況：市場漲幅廣度擴大，股市微漲

股票和債券都在本月上漲，儘管債券表現略微優於股票，因為對經濟成長放緩和企業獲利前景疲弱的擔憂，投資者降低投資組合的風險部位。

美國股市上漲了略超 1％，科技股在今年快速上漲，將估值推至過度擴張水平之前，投資者提前部分獲利了結科技股部位。

美國總統選舉前的不確定性和美中貿易緊張局勢也促使投資者降低風險部位。

日本股市表現落後，東證指數下跌超 1％。由於日圓走強和全球科技股的? 售，外國投資者在 7 月 26 日當週獲利了結，外國投資者在當週淨賣出超過 100 億美元的日本股票，是 10 個月以來的最大規模。

新興歐洲和亞太地區的股票則上漲超過 3％。

在各個產業方面，資訊科技和通訊服務產業下跌幅度最大，因為這兩個產業自 1 月以來的漲幅均達雙位數。房地產、公用事業和金融產業上漲近 5-6％，主要受到利率下降前景支持。

在債券市場方面，各個固定收益資產都獲得收益。美國公債上漲近 3％，因為聯準會準備結束兩年對抗通膨的緊縮貨幣政策，並暗示將在 9 月進行降息。

英國公債在 7 月上漲 2％，因為投資者預計英國央行即將進行一次降息（8 月初確實實現），英國的消費者物價通膨率已經降至英國央行的 2％目標，此前在 2022 年 10 月曾達到 11％以上，創下 41 年來的最高水準。

歐元區政府債券也上漲近 2％，因為投資者預期歐洲央行將在 9 月進一步降低借貸成本，這是繼 6 月首次降息後的進一步寬鬆政策。

在信用市場方面，美國投資等級和非投資等級債券都上漲超過 2％。這一資產類別受益於近乎歷史最低的槓桿率和豐富的現金儲備。

在外匯市場方面，日圓上漲超過 7％，因為最近的貨幣政策會議確認日本和美國相反的利率政策走勢，從而突然終結市場過度看空日圓的局勢，並促使投資者大量買入日元。隨著歐洲貨幣兌美元的全面上漲，美元在該月下跌了 1.7％。同時支撐黃金的上漲，上漲超過 4％。

由於市場擔憂全球最大原油進口國－中國需求疲軟，同時產油國可能增加供給，油價下跌了超過 6％。

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