【UBS瑞銀】黃金及大宗商品分析

主講人：丁月麗 瑞銀中國基礎材料行業研究主管
Sharon Ding, Head of China Basic Materials, UBS

大家早上好！我是（Sharon）丁月麗，瑞銀基礎材料的行業主管。我們團隊覆 蓋黃金、銅、鋁、鋰、鋼鐵、煤炭、水泥、建材，所以大部分的基礎材料我們 團隊都是覆蓋的。我們是股票分析師，但都是從產業的角度出發，所以很榮幸 有機會跟大家分享我們的觀點。

開始從今年最熱的一個板塊分享一下我們目前的看法。

首先我們瑞銀持續看好黃金價格，我們預計黃金價格今年年底大約會升至 2800 美金每盎司，到明年年底有機會達到 3000 美金每盎司，這是年底的預判。 對於年度的平均價格，從明年的角度來看我們認為有機會達到將近 2900 美金每 盎司，這是我們的價格預測，黃金不斷創新高的節奏。

大家都會很好奇，因為今年的幅度和歷史上面有一些趨勢有一些小小的參 差。在我們來看黃金的驅動價格，美聯儲的降息週期和實際利率的下行一定是 金價的主要驅動因素。但此外伴隨著比如說：大選的財政赤字、美債規模的持 續攀升以及持續發酵的地緣政治風險，都是金價的向上動力。同時包括市場整 體的倉位，比如說 SPDR 整體的倉位還是屬於中性相對偏低、有較大的增持空 間，而且機構現在也比較有配置的意願，所以倉位上面也有一些提升的空間。 同時我們也看到了一些風險的因數要提示一下大家：比如說超預期的美國 的經濟韌性，以及高位的金價在一定程度上面抑制了黃金的實物需求。所以我 們持續看好金價，但同時也看到有一些小小的風險因數。

為了讓大家更直觀的感受金價在這些週期裡面大概是怎樣運營的，這邊有 一些圖示跟大家分享。

這一張圖是所有降息週期黃金金價整體的梳理和整合，0 這一天的線是降息 的第 0 天，藍色的線是在所有降息週期裡面的平均值，所以我們把歷史上面所有 降息週期跑了一個色塊和平均，可以看到整體降息週期下面金價是穩穩上升的 狀況。

右手邊的圖，由於在（deep recession）相對經濟衰退的情況下面以及比 較溫和的衰退，以及軟著陸的情況下面，金價自然有一些不同的表現，深黑色 的線是經濟衰退比較嚴重的情況下面，我們看到黃金的價格衝勁會更強一些。 而在溫和的衰退和軟著陸狀態下，金價通常呈現出穩步向上，但是穩穩的幸福 的概念。

剛剛提到不斷持續的地緣政治風險，這也是金價今年很大的向上動力。左 下角這一張圖是所有地緣政治風險的階段從第 0 天開始截取了一些金價的表現， 在大的能夠抓到的地緣項上面，我們看到當地緣政治緊張局勢發生之後，黃金 的平均漲幅在 5% 到 10% 的區間。

後面分享一張我們團隊的金價擬合，這裡面包括了我們認為對於金價最重 要的一些變數因數，這些因數包括美國 10 年期國債收益率、CPI 的同比增速， 也包括美國的公共經濟債務，這是近幾年可能跟原始的金價模型產生了一些偏 離，更有一些刺激因素的主要因數，以及中美歐三大經濟體貨幣供應量，再加 上 CTFC 的淨持倉（就是倉位的概念），這些因數我們擬合下來，我們看到黑 色的線是實際的 cemex 的金價，黃色的線是模型擬合出來的金價。我們基本上 在擬合的重合度上面已經做到了還不錯的標準。當然區間上面大家有看到（比 如說）2012 年歐債危機的時候，（比如說）最近擬合金價跟實際金價也是有一 點預期偏離的，但整體這個模型為我們將來做價格預測還是提供了可靠的量化 基礎，也給大家直觀的盤了一下哪些是影響金價最重要的因素。

我們的判斷：黃金價格本身還是會陸陸續續地攀爬一下新高。我們畢竟還 是從股票端也做一些研究的分析師，雖然我們不討論個股，但我們對於黃金股 票，尤其是中國的黃金股票相對就沒有這麼樂觀。我們看一下歷史週期的驗 證，這兩張圖顯示了 2007 年和 2019 年的降息週期。

黃色的這一根線是金價，紅色的線代表的是中國的黃金股票，藍色是海外 黃金股票。所以我們看到儘管降息之後金價是穩穩的幸福，但是在降息一到兩 次之後，整體的股票表現相對來說是不太盡如人意的，這是 07 年的週期。

下面是 2019 年的週期，也呈現出類似的場景，降息一到兩次，利好落地之 後，我們紅色線就開始有一些往下的承壓了，雖然與此同時金價是比較穩的。 所以黃金價格本身和金股票上面，我們整體是有一些不同看法的，這是關於黃 金。

下面分享一下銅，是今年熱度比較高的品種或者長期熱度都比較高的品 種。

銅在大宗裡面是不得不考慮的一個品種，瑞銀對於明後年的銅價還是保持 比較樂觀的狀態，預計銅平均價格在明年達到 4.75 美金 / 鎊，2026 年達到 5 美元 / 鎊。折合每一噸的價格，明年大概在 10500 美金，後年大概在 11000 美金。我們 說一下具體的原因：

⑴首先對於需求端。我們看到了新能源的轉型需求，包括新能源車、光伏 風電、中國的電網投資都非常的有韌性，非常穩定。同時銅也受益於高速增長 的產業，比如說 AI 資料中心、國防需求，所以這些新能源相關的產業和新興的 高速產業給銅的需求帶來了不少的向上驅動，抵禦了我們中國房地產產業相對 比較拉垮的現實狀況。

此外我們歐洲分析師認為，雖然在歐美這邊短期看不到特別強勁的需求反 彈，但歐美的去庫行為已經達到尾聲階段，在明年相對寬鬆的環境下面，一些 傳統的行業，比如說建築、製造業、耐用消費品，都有一些機會得到需求的回 暖和反彈的，因為歐美都在進入到降息的寬鬆環境下面，所以對傳統行業的融 資成本都有比較大的幫助。

而中國的銅需求，在家電、汽車 “以舊煥新”，設備更新，以及中國政府不 斷地穩定地產一系列的財政刺激下面，也得到了一些邊際的改善。所以在需求 端我們看到將來有可能由歐美為主導，做一個主動累庫、需求反彈的行為，中 國邊際變得更加良好一些。

⑵供給端方面。由於冶煉的費用現在處於極低的位置，右上角的粗煉費用 是銅的冶煉費用，在歷史特別低的位置，這個低位在我們看來意味著冶煉的產 能和產量在今年年末、明年年初必然有一些減量，因為這個冶煉費用對於大部 分的冶煉商來講都是虧損的。基於需求的邊際改善，歐美可能的累庫週期，我 們認為銅的現貨市場在未來的 6 到 12 個月裡面會日漸的變得更加的緊張。我們 會在 2025 年看到 20 多萬噸銅的缺口。

看一下全球的平衡表，在 2025 年的角度來講，我們覺得銅在 2025 年、 2026 年達到缺口的角度，這是我們對於銅價表示樂觀的最主要的原因。

說完了對於年度的判斷，短期還是要提一下，由於非常短的短期，10 月初 開始中國這些刺激政策在投資倉位上面，LME 和 COMEX 的多頭投資倉位上面 目前都在歷史偏高的位置，所以這有一點像今年四五月份由於海外 AI 的故事、 電力的故事，對於投資倉位把銅價打到非常高的位置。現在的投資倉位元（圖 上沒有顯示），但大概也還是靠近歷史偏高的位置。所以從倉位角度來講，我 們認為非常短期銅價可能有一些承壓的風險。但是從年度，明年往後年看，我 們都是比較樂觀的。

下面說一下中國的電解鋁行業。

我們認為電解鋁行業市場是相對平衡的市場，在整個大宗裡面也是偏強的 品種，有一些歷史的淵源，主要在於 2016 年 2017 年那個段落中國的供給側改 革，國家給到了 4500 萬電解鋁產能的上限，而這個上限在五六年的消化裡面已 經達到了產能利用率超過 90%，甚至一度達到 95% 的場景。所以國家當時的上 限在五六年之後讓電解鋁產業整體的盈利能力達到中上部的位置，今年是這個 狀況，明年我們認為電解鋁整個平衡也算是相對平衡。

我們給到明年全年電解鋁的價格預期是人民幣 1 萬 9 千每噸，氧化鋁的價格 預期是 3600，整個狀況是前高後低。

現在電解鋁的定價在成本線以上了，如今的情況下面電解鋁的價格會很大 程度的隨著氧化鋁的價格波動而變化，明年我們還是看相對平衡的市場，供給 上面中國沒有形成產能，歐洲的分析師也回饋海外的複產進度非常的緩慢，印 尼的新建產能要到 2026 年才能看到產量的輸出。需求上面，我們預測小個位數 的增長。

基於平衡市場的預期，我們認為電解鋁企業的行業盈利能力大概維持在 1500 到 2000 每噸，旺季的時候可能超過 2000，這是關於電解鋁是中性偏上比 較能夠賺錢的行業。

氧化鋁則有一些不一樣，當下面臨的一些瓶頸，目前氧化鋁的價格已經高 到了 5000 左右，是我們產業裡面難得看到的高價位。目前國內能夠轉進口礦的 氧化鋁產線已經全部轉產完成了，國內的鋁土礦目前看不到複產的跡象。基於 這樣的狀況，目前中國氧化鋁產能利用率 84% 已經是當下的天花板了。要解決 當下的供不應求，最需要關注的是新增的氧化鋁，且新增氧化鋁全部設計使用 為進口礦的狀況。氧化鋁起來之後，大概明年二季度之後，氧化鋁的產能利用 率的瓶頸逐漸過渡到鋁土礦，是否能夠支撐起明年千萬噸級別的新增氧化鋁產 能。

我們對於拐點的判斷，基於每月的氧化鋁供給平衡的假設，我們預計明年 2 月份中國氧化鋁市場會進入到過剩階段，價格隨之下跌。隨著更大量的投產， 我們認為氧化鋁在明年下半年有機會觸及成本線。目前氧化鋁邊際生產商的成 本在 3300 人民幣每噸的狀況，所以我們明年平均價格的假設在 3600，前高後低 的判斷。而電解鋁是整體的平衡，對於電解鋁和綜合性的電解鋁企業來講，他 們的掙錢能力還是不錯的，只是微微從高位稍微下來一下（從明年全年的狀態 來看）。這是我們鋁行業的資料以及全球電解鋁的產能平衡表。

下面說一下中國的煤炭行業。

煤炭行業過去幾年的表現都非常的不錯，但煤價基本上是高位慢慢逐年溫 和往下的過程。

對於煤價，往前看我們還是繼續往下。今年對於秦皇島 5500 大卡的平均價 格，我們的預測是 850 每噸，明年把均價放在 800 塊錢，而到 2026 年我們認為均 價會靠近 700 塊錢。核心觀點包括：

第一我們認為強勁的新能源裝機這幾年的光伏、風電會不斷地侵蝕火電的 發電量和利用率，火電份額會陸續被新能源吃掉。預計煤電需求未來幾年維持 在 1% 到 2% 的增速水準。整體的中國煤炭需求會逐漸見頂，在未來兩到三年的 時間段。

到了 2026 年新疆煤產量的擴張以及沿海市場液化天然氣的產能開啟，會影 響沿海市場將近 2500 萬商品煤的需求。基於對於沿海市場整個煤炭成本曲線以 及我們需求往下 2500 萬的判斷，我們認為到 2026 年秦皇島的價格靠近 700 左 右，而不是市場通常說的 800，所以對於煤炭我們認為有一些下行風險會發生 的。這是我們對於中國供需平衡的模型。

下面說一下中國鋼鐵和水泥。

鋼鐵也是中國非常大的板塊，但對於鋼鐵和水泥我們認為這兩個產業持續 會維持一個過剩局面。第一個核心原因，跟電解鋁相對不同的是，這兩個產業 在供給側改革之後的五六年（2016 年、2017 年供給側改革），鋼鐵、水泥這些 產業都在不斷地投入資本開支，導致我們不斷地有產能過於富裕的情況。

除了鋼鐵、水泥它們的需求相對壓力會更大，因為無論是地產庫存高企導 致新開工的低迷，還是我們的基建也到了一點瓶頸期，無論是地方債務還是基 建相對投資回報率沒有這麼好，本身對於鋼鐵水泥產業的需求都是有壓力的。 但更核心的是這些產業在過去五六年並沒有特別的自律，不斷地有新產能在發 生。我們覺得產能過於富裕、持續過剩的局面還是會在這幾年維持這個狀況。 雖然國家有意去解決我們房地產庫存，但執行還有待觀察，而且我們畢竟在解 決庫存，可能並沒有特別多新增量的概念。

第二對於鋼鐵來講，海外不少國家陸續的對我們做了一些反傾銷的調查， 比如說泰國、墨西哥他們已經執行了。像巴西在做第二輪的審查。越南、歐 洲、土耳其也在被調查當中。我們往前看，中國的出口也會面臨一些壓力，無 論是反傾銷或者加稅的行為。

這是水泥的前景以及地方債務的發行，但地方債務大家可能也有看到，地 方債務雖然在三季度有比較快速的發行，但是它的發行理念很大一部分都進到 了其他的專項債，而不是進到了一些特別具像化的項目當中。其他的專項債很 有可能是一些化債的行為，也有可能是一些收購房地產庫存的行為，也有可能 是一些懸而未決未使用的行為，但簡單來講可能對於我們實物體量的密度就沒 有之前那麼的高，這是我們做的一些分割，可以看到傳統的基建專案以及其他 項目的占比，有一個非常明顯的趨勢。

下面介紹一下鋰。

最後帶一下碳酸鋰的供給，我們對於鋰明年的預判大概是 7 萬人民幣， 8600 美金這麼一個狀況。所以鋰可能在我們眼裡是比較接近市場的價格，比較 接近我們判斷的價位。但由於有不少的產能陸陸續續的還在出來，包括一些低 價的產能，我們覺得明年碳酸鋰的整體價格還是會維持在現在比較低的位置， 在 7 萬左右不斷地做盤整。