【UBS瑞銀】半導體行業：2025 年不單只有 AI

瑞銀投資銀行亞太區科技研究主管 Nicolas Gaudois

信號分化，但非 AI 板塊的復蘇有望提供增量支撐

我們對半導體領先指標的分析 – 總體呈正面，儘管出現分化信號 – 使我們仍對該行業持選擇性樂 觀看法。我們預計 3MMA 半導體收入同比增速將在 2025 年 4 月見頂，同比增長 35%。這是 “紅 色” 指標，因為股票往往會在六個月後見頂。另一方面，其他指標仍為 “綠色”，如代工產能利用 率恢復延續至 4Q25（成熟制程對利潤率的支援漸增），組裝設備收入同比增長可能在 2Q25 見 頂，以及存儲營業利潤到 4Q25 才可能見頂，這些都繼續進一步支撐個別半導體股票。AI 計算仍 是半導體的主要驅動力，開啟多年增長期。這一點在 2024 年相當明顯，AI 計算收入 （GPU/ASIC、CPU、AI 伺服器的 HBM/DDR 價值）預計將占 2024 年半導體收入預期的 28% 左 右，同比增長 204%，而非 AI 計算半導體收入將同比下降 1% 至 4580 億美元。但進入 2025 年，我們預計非 AI 計算收入形勢更有利，有望同比增長 17%，而半導體整體收入將同比增長 24%。非 AI 板塊的復蘇得益於汽車 / 工業 / 模擬 / MCU 在 2025 年某個時點需求趨勢增強以及補庫 存，此外邊緣 AI 也將提高智慧手機和 PC 的配套價值。在 23.2x "25E 和 18.3x"26E P/E 的估值 下，我們建議精選半導體股票。

去庫存持續，雖然汽車業務復蘇有所推遲

對於已公佈 9 月 / 10 月季度業績的公司，其庫存周轉天數繼續顯示庫存穩定去化，汽車業務除外 （唯一尚未好轉的板塊）。OEM 的平均庫存周轉天數環比 / 同比下降至 102.1 天（環比下降 1.5 天，同比下降 11.4 天）。按板塊分，PC/IT 硬體 / 機械硬碟及消費電子的庫存周轉天數繼續同比下 降，我們也看到通信基礎設施和工業（主要受中國支持）的庫存周轉天數轉向，呈同比下降。而 汽車的庫存周轉天數環比同比均上升。非存儲半導體供應商的平均庫存周轉天數持續下降，環比 下降 2.6 天 / 同比下降 8.3 天至 144.8 天。

下調類比、MCU 和存儲半導體收入預測

我們小幅下調整體半導體行業（出貨）收入預測，主要因 1）模擬和 MCU 收入預測下調及 2） DRAM 和 NAND 快閃記憶體合同價格和收入短期面臨下行風險。我們目前預計 2024 年半導體行 業出貨收入將同比增長 21% 至 6330 億美元，2025 年同比增長 24% 至 7820 億美元，2026 年 同比增長 9% 至 8530 億美元。對於非存儲半導體，我們目前預計 2024/25/26 年收入將分別同比 增長 8%/19%/9%。

最看好 / 最不看好的股票

我們繼續選擇性地看好存儲、先進制程代工廠、個別無晶圓廠 IC 和模擬 / MCU 股票，同時低配半導體資本設備、成熟制程代工廠和矽晶圓股票。