市場近期回顧：資金流動與機構配置轉向，從衰退到潛在佈局機會？

前言

市場資金流動反映了集體風險偏好與宏觀環境的變化，特別是在不確定性升高時，加密資產的角色往往被重新檢視。過去幾年，加密基金資產逐漸成為部分資產配置組合的一環，但其地位仍然不穩固。尤其在全球宏觀局勢動盪之際，加密資產的波動性與流動性問題，再次成為市場焦點。

根據德意志銀行資產配置部在 2025 年 4 月的 EPFR 資金流動圖示，加密資產基金（Crypto Funds）目前處於「低於平均、趨勢惡化」的象限，反映出市場資金流出速度加快，且尚未見到轉折跡象。這背後涵蓋的一個重要問題：這是短期情緒波動，還是加密資產在當前風險環境下遭遇結構性拋售？

 

同時，根據 Coinbase 的《Charting Crypto 2025 Q2》報告，2025 年第一季後總加密資產市值（不含比特幣）自高點下跌 41％，Altcoin 市場尤其慘烈，整體風險資產市場進入明顯的收縮期。在 Coinbase 與 Glassnode 的觀察中，這一波收縮主要受到全球利率走高、財政緊縮以及市場對於地緣政治風險升溫的影響，導致市場風險承受能力下降。

 

然而，Coinbase 與 EY-Parthenon 在 2025 年 1 月針對 352 家機構的調查結果卻顯示，超過 86％ 的受訪機構已持有或計畫在今年配置加密資產，表明中長期資金布局仍具潛力。這種短期悲觀與中長期樂觀的矛盾，構成了撰寫本次 Q1 回顧的核心動機。

 

數據解讀與觀察

從上述提及的 EPFR 資金流圖來看，加密資產基金目前的 13 週平均資金流 Z-score 約為 -0.3 至 -0.4，代表流入量遠低於歷史平均；且 Z-score 變化量為負，意味著最近四週流出速度持續加劇，尚未出現止跌訊號。

 

這種趨勢與其他風險資產（如小型股、REITs）同步，顯示整體市場的風險資產配置正在縮手，且加密貨幣資產並未被視為避險資產。特別是當短期國債、黃金這類低風險資產吸引資金流入時，加密貨幣資產遭遇了明顯的資金撤出壓力。

Source：CoinMetrics

鏈上數據同樣印證了市場冷卻的現象。CoinMetrics 指出，比特幣與以太坊的鏈上交易量、活躍地址數在 2025 年第一季出現明顯下滑。BTC 與 ETH 的未實現損益（NUPL）指標均接近「焦慮」區間，顯示整體市場情緒低迷。根據 Glassnode 數據，比特幣實現價（Realized Price）與 MVRV 指標均顯示市場大多處於未實現虧損狀態，並且總供應中超過 4 百萬枚 BTC 處於虧損。

Source：Coinbase Research

現貨 ETF 市場方面，《Charting Crypto 2025 Q2》報告指出，美國現貨 BTC 與 ETH ETF 的資金流從 2024 年底的小幅淨流入轉為 2025 年第一季的持續淨流出，顯示即使是機構級投資產品，也未能抵擋市場整體避險趨勢。

在穩定幣市場方面，儘管 USDC 與 USDT 等穩定幣的總供應量自 2024 年底以來略有上升，但實際鏈上交易量仍然偏低，反映市場資金主要處於等待與觀望狀態，而非積極配置。

Source：DefiLlama

Source：DefiLlama

可能原因與行為解釋

從行為經濟與資產屬性的角度來看，加密資產基金多數具備高 β（高波動性）特性，因此在總體資產再平衡過程中，成為第一波被砍倉的標的。

市場的「流動性偏好轉變」亦十分明顯。根據 Kaiko 的分析，本輪比特幣減半後市場反應異常疲弱，一個月內比特幣價格下跌 14％，遠低於歷史減半後平均 6％ 至 8％ 的漲幅。同時，交易所訂單簿的深度下降，流動性惡化，使得市場對價格波動的承受力進一步降低。

 

《Charting Crypto》亦指出，比特幣與以太坊的衍生品市場成交量大幅縮減，BTC 永續合約（perpetual futures）資金費率長期處於低檔，反映投資者情緒疲弱。ETH 的期貨未平倉合約（open interest）在第一季下降了 43％，與價格下跌 45％ 的幅度相呼應，顯示市場出現大規模平倉與資金撤離現象。

槓桿退潮效應同樣顯著。如 Coinbase 指出，當前期貨市場的基差（basis）也大幅收斂，意味著市場槓桿水平顯著降低，加深了資金出逃壓力。

此外，鏈上活躍地址數與交易量同步下滑，說明這幾個月的調整並非只是反映價格，而是整體市場參與度的系統性下降。