Maya Bhandari, 歐非中東多元資產投資長
在近期推動股市波動的眾多因素中，貨幣政策以及最近對政策失誤的擔憂尤具威力。
金融市場在上週的行情尤其劇烈，部分資產類別大幅下跌。
與防禦型類股相比，美國週期性類股已回吐自入秋以來累積的大部分漲幅，而更深入來看，科技股和非必需消費品的表現尤其疲軟，儘管輝達繳出亮眼財報，且美國宏觀數據表現也大致良好。
從資產配置者的角度來看，跨資產的波動性也上升，但並未達到令人擔憂的程度。舉例來說，股票、利率和原油價格的波動性（分別以 VIX、MOVE 和 OVX 指數衡量），均已回落至 4 月初美國「解放日」拋售高峰時的一半（或略超過一半）。
此外，市場也不是「全面避險」：政府債券並未顯著上揚（事實上，日債甚至被拋售，導致長債殖利率飆升至全球金融危機以來的最高水準），而債券指數的信用利差整體仍可控，新興市場債券等類別則表現相對較佳。
對短期政策失誤的擔憂
我們認為，市場擔憂聯準會在短期內可能出現類似 2018 年底的「政策失誤」，是近期左右市場動向的重要因素。從聯邦基金利率期貨市場的定價可見，市場現在預期 12 月再降息的機率不到 40%，已下降至 3 月以來最低水準。但就在四週前，市場對再降息 25 個基點的預期高達 100%。
隨著 12 月降息的機率迅速下降，股價也同步回落，特別是那些對國內政策利率更敏感的類股。舉例來說，家得寶（Home Depot）最近的拋售潮始於 10 月中「鮑威爾政策轉向」後，市場對聯準會 12 月降息的預期達到頂峰的約 48 小時後開始，而最近由於盈餘表現疲軟和聯準會更加鷹派的言論，使拋售潮進一步加劇。
儘管還有其他因素產生影響，包括對信用債的關注，以及 AI 資本支出回報的擔憂等，但在 2025 年大部分的時間裡，政策一直是主導市場回報的主要驅動因素。
一個由 20 個反映經濟增長、通膨和政策的跨市場變數構成的簡單主成分分析（PCA）模型顯示，圍繞貨幣政策的預期既支撐了入秋以來風險性資產的上漲，也推動了近期的拋售。
市場隱含的成長預期已逐步回軟，與勞動市場指標疲弱的情況一致，但因國內生產總值（GDP）與消費支出數據展現韌性，使市場在定價時沒有預期經濟將出現較深的放緩。此外，雖然美國有效關稅率已明顯提高，但市場隱含的通膨率在今年整體保持穩定，自 8 月以來僅小幅上揚。
放眼長線
值得留意的是，隨著 12 月的降息預期下調，市場在定價時便預測聯準會在 2026 年將加大寬鬆貨幣政策的力道。截至撰文之時的預期為降息約 90 個基點，較兩週前高出 20 個基點。由於我們和市場都預期聯準會在 2026 年降息期間，經濟和企業盈餘也將保持穩健甚至加速成長，因此由政策引發的市場拋售應為短暫性的，並為長期投資開創機會。
在沒有經濟衰退的情況下的利率下調，通常有利於股票，而名目 GDP 增長超過 4% 也通常有助於降低熊市風險。更重要的是，儘管美國政府停擺期間沒有公布數據，但現有和領先經濟指標皆顯示，美國經濟正在復甦而不是衰退，加上生產力提升（並帶來低通膨型增長）和勞動市場轉弱，都為寬鬆政策（尤其是貨幣政策）提供了空間。
這便為風險性資產，以及長天期固定收益資產創造了有利的環境。隨著聯準會放鬆貨幣政策，原先的負利差部位將轉為正值。我們將尋求利用市場疲弱時期，加碼投資於我們看好的股票和固定收益部位。
現金流與貼現率
除大宗商品外，持有主要資產的大部分預期回報通常取決於兩個因素：預期現金流和計算這些現金流的貼現率。雖然股市並不等同於經濟，但穩固的名目經濟增長，往往等同於堅實的名目企業盈餘表現。
正好在此時，美國企業公布的第三季財報顯示，標準普爾 500 指數中扣除美股七雄的 493 檔成分股之每股盈餘增長 12%，是自 2022 年第二季以來最快的成長速度。令人注目的是，與 2022 年美股七雄盈餘中雙位數下滑的情況不同，現今美股七雄的盈餘持續增長，2025 年第三季的增幅處於 23% 的穩健水準。
路博邁資產配置委員會一直高度確信的是，當企業盈餘前景趨於一致，股市的較佳表現範圍將會擴大。這一進程先在一年前，從美股七雄擴大至標準普爾 500 指數中其他 493 檔成分股開始，並在 2025 年間進一步擴大至歐洲、日本和新興市場股市。雖然我們最近將歐洲股市展望調回目標水準，但仍然持續看好日本和部分新興市場股市。
可以肯定的是，若比較資訊科技、通訊服務甚至是工業類別，在日本、中國和（尤其是）韓國等市場，不論以等權重或市值加權計算的表現均已超越美股，而這些產業仍是我們投資於相關市場時偏好的布局重點。
本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。
