日元利差交易風險再現？解析日本央行升息訊號為何引發市場新一輪震盪
週一（12 月 1 日），日本央行行長植田和男釋出升息訊號，帶動日元及公債殖利率上揚，引發市場對日元利差交易（yen carry trade）平倉可能重演的擔憂。
根據《路透》報導，日本央行（BOJ）行長植田和男 1 日表示，央行將在下次政策會議中「權衡升息的利弊」，成為至今為止最強烈的升息訊號。
此番言論令日元及公債殖利率上揚，使市場對 12 月 18 日至 19 日會議升息的預期，從上週約 60% 大幅升至約 80%。
植田和男表示，他對日本經濟自第三季衰退中回升抱持信心，美國關稅帶來的衝擊也比最初預期小。隨著關稅影響憂慮減退，日本央行經濟與物價預測達成的可能性增加，升息條件逐漸成熟。
他指出，「央行應檢視企業積極訂定工資的行為是否持續」，這將決定政策利率何時上調。
植田和男表示，勞動力短缺問題更加嚴峻，企業利潤依然高企，主要商業遊說團體已呼籲其成員繼續提高薪資。
他還補充說，日本央行正「積極收集」關於薪資前景的數據，以備 12 月政策會議使用，並稱他們將審視國內外經濟與物價發展，以及市場動態，並考慮升息的利弊。
Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities 首席債券策略師 Naomi Muguruma 表示：「植田和男基本上已經預先宣布了 12 月可能升息的訊號。由於市場幾乎已經預期 12 月會升息，如果按兵不動，將引發巨大的市場動盪。」
日本央行自去年退出長達十年的大規模寬鬆政策，並於今年 1 月將政策利率升至 0.5%，認為通膨已接近可持續達標的 2%。
雖然利率自此維持不變，但愈來愈多董事會成員建議升息，尤其面對持續高漲的食品價格，使消費者物價連續三年多維持在 2% 以上。
根據《路透》上月調查，略多數經濟學家預期 12 月會升息，所有受訪者預測至明年 3 月利率將升至 0.75%。
此外，消息人士也向《路透》透露，日本央行正準備市場，預期可能在 12 月升息。
植田和男週一談話後的全球市場反應
隨著週一植田和男談話出爐，投資人擔心日本央行的政策操作可能引發新一波市場波動，股市和債市對此反應消極。
日本方面，日元兌美元匯率上漲 0.4%，一度達每美元 155.49 日元；對日本央行政策利率最敏感的兩年期日本公債殖利率上升 2 個基點至 1.01%，創 2008 年 6 月以來新高；十年期公債收益率也上升六個基點至約 1.8%，為 17 年來最高水準。
美國股市週一早盤大幅下跌，但至中午略有回升。主要指數盤中表現如下：
美國債券市場也未見好轉，殖利率同樣飆漲。10 年期美國公債收益率攀升七個基點至 4.09%，兩年期公債收益率上升四個基點至 3.5%。
風險資產中，加密貨幣受影響最為明顯。比特幣（Bitcoin）下跌最高達 8%，一度跌至 84,000 美元，較 10 月初的高點下跌約 32%。
以太幣（Ethereum）週一跌幅達 8.9%，同期間累計下跌 41.8%。
值得關注的是，植田和男講話出來以後，美股的期貨也出現了明顯的下跌，市場擔心這種情況是否會重演去年 8 月份的日元利差交易去槓桿效應，令美國投資者感到不安。
所謂的日元利差交易，就是以低利率借入日元，換成美元投資美國資產。
過去十多年，日元一直是全球經典的「融資貨幣」，不但利率低，波動率長期也不大，因此吸引大量資金借入日元，再換成美元、歐元或新興市場貨幣，投向全球高收益資產，包括債券、股票、信用產品、商品，甚至加密貨幣。
國際清算銀行（BIS）數據顯示，自 2021 年底以來，跨境日元借款增加約 7420 億美元，將利差交易體量推升至前所未有的規模。
然而，2024 年 7 月 31 日日本央行突然加息與縮表，使投資人長期依賴的廉價日元融資管道，開始收緊與計價。
當時，日本央行（BOJ）將政策利率從 0.1% 上調至 0.25%，並宣布未來將把日本公債購買規模減半。這是自 2007 年以來，日本央行首次進行真正意義上的加息，同時公布退出量化寬鬆路線圖。
消息一出，市場立即出現強烈反應：日元快速走強，日本公債收益率同步上升，讓原本靠「高利差加日元貶值」獲利的投資倉位，面臨利差縮小與外匯損失，投資者被迫平倉。
2024 年 8 月 5 日，日本股市遭遇劇烈下跌，TOPIX 指數單日跌幅達 12%，日經指數創下自 1987 年「黑色星期一」以來最大單日跌幅。
同日，市場恐慌情緒升溫，恐慌指數 VIX 一度接近疫情期間高位。
國際股市亦受到衝擊。歐洲 Eurostoxx 指數跟跌，美股標普 500 當天下跌 3%，而 MSCI Asia Pacific 指數錄得一年以來最差表現。
媒體將此次市場劇烈波動稱為 「日元利差崩潰」（yen-carry crash）或「日元世界末日」（yenmageddon），凸顯日元升值引發的全球去槓桿化效應。
分析師觀點
Macquarie 集團全球外匯與利率策略師 Thierry Wizman 表示，日本央行本週似乎正在「引導市場情緒轉向」，促使交易員重新思考上週的股市上漲幅度。
Corpay 首席市場策略師 Karl Schamotta 指出，由於日本央行釋出可能收緊政策的訊號，全球利率上升、美元吸引力下降，推動日元對美元走強，金融市場在 12 月開局即呈現動盪態勢。
此外，投資分析師 Nic Puckrin 表示，經過感恩節假期的平靜交易後，投資人週一重新面對市場時，感受到一種強烈的似曾相識感。日元快速升值再次擾動市場，日元利差交易正再次開始出現反轉。
對比 2024 年 8 月與現在的三點不同
好消息是，專家認為這次和 2024 年的情況有所不同，主要體現在以下三點：
「意外」vs 「預告」：市場反應差異大
2024 年 8 月，日本央行將利率從 0.1% 上調至 0.25%，對多數投資者而言屬於意外之舉。
當時日元利差倉位極度擁擠，幾乎形成市場共識認為「日本不會輕易真加息」。結果造成瞬間流動性緊縮和部分投資者爆倉。
相較之下，2025 年 12 月的加息訊號已屬於「有預告」的範疇。自 10 月議息會起，植田和多位董事會成員都不斷釋出若經濟符合預期將繼續加息的訊號，本週更明確指出將權衡 12 月加息的利弊。
此次市場反應以預防性去槓桿和風險溢價上調為主，沒有出現 2024 年那種瞬間踩踏式的動盪。
倉位結構：從滿倉擁擠到有所收斂
回顧 2024 年 8 月的事件，日元利差倉位高度集中且杠桿極高。經過教訓後，多家機構在 2025 年上半年報告指出，全球投資者已降低日元槓桿集中度，並更注重資金來源多元化與對沖策略。
因此，這次的鹰派言論雖然仍能引發部分期貨、CTA 和宏觀基金調整風險資產，但「硬性爆倉規模」大幅縮小。
從操作策略上看，市場正進行一輪「記憶驅動的防禦性重新估值」，調整方向包括減持 AI 高估值長久期資產，增持高息、低估值及日元相關性低的資產。
宏觀大背景：單點干擾與全球貼現率變化
2024 年 8 月，全球股市大幅下跌，不只是因為日本央行加息，還同時受到多重利空影響：美國經濟數據疲弱、經濟衰退擔憂，以及科技股盈利不及預期。
這些因素疊加在一起，造成市場突然斷檔，再加上日元套利交易集中爆倉，引發了一次劇烈、突發的市場震盪。
相較之下，這次的情況不同。當前市場主線是美國聯準會可能在 12 月或明年 1 月降息，而標普 500 指數在 11 月剛完成一波上漲。
因此，這次日本央行釋出的鷹派訊號，更像是在這條「寬鬆主線」上的暫時性干擾，短期內推高全球風險溢價，但不會像 2024 年那樣引發大規模爆倉。
總的來說，2024 年 8 月是一次宏觀體制突然斷裂加上日元套利集中爆倉的劇烈事件；而這次則更像是市場對「日本逐步退出超寬鬆政策」的一次更新。
市場預期從「也許只是一次性小幅 0.25% 加息」升級為「利率可能逐步走向 0.75%，甚至更接近中性利率」。
需要注意的是，把日本視為「永遠零利率錨」的假設，已經不再安全。