顧問公司麥肯錫近日發布最新報告《失衡：成長、財富與債務的下一步是什麼？》，指出全球淨資產規模已達約 600 兆美元，創下歷史新高，但支撐這筆龐大財富的經濟基礎卻日益脆弱。
麥肯錫認為，全球經濟已步入一種「失衡」狀態，資產負債表的擴張速度遠超實體經濟的承載能力，財富累積與生產力提升日益脫鉤，而債務成長的規模與速度更令人憂心。
麥肯錫指出，當前的「失衡」並非單一問題，而是由三個相互強化的結構性風險所構成，且危險性正在同步升高。
首先，是經濟成長與財富累積之間的脫節。2000 年至 2024 年間，全球淨資產增加約 440 兆美元，但其中超過三分之一並非來自實質投資或產能擴張，而是由資產價格上漲所推動的帳面增值。
更值得警惕的是，實體經濟每增加 1 美元投入，所對應的卻是約 3.5 美元的新增財富，同時伴隨 1.9 美元的新債務。
這代表，近年財富成長高度仰賴金融槓桿放大，而非生產力提升，本質上是在提前消耗未來的實體成長空間。
其次，是財富分配結構日益僵化。截至 2024 年，主要經濟體中最富有的 1% 家庭至少掌握五分之一的總財富，美國的集中程度更高，接近 35%。
與此同時，美國底層 50% 人口的人均財富僅約 9,000 美元，甚至低於中國同一階層的實質購買力。
當財富主要透過資產升值而非勞動所得累積，缺乏資產的族群便難以參與成長，社會向上流動的管道隨之受阻。
第三，是全球資本流動失衡持續擴大。美國對外淨負債已逼近 GDP 的九成，而德國與日本則累積了相當於 GDP 80% 至 90% 的對外淨資產。
表面上，這反映的是貿易逆差與順差的差異，實際上則揭示了全球資本配置的結構性錯位：盈餘國的儲蓄大量流入美元資產，壓低美國利率，進一步推升其資產價格，形成自我強化的循環。
結果是，美國整體資產負債表規模已膨脹至 GDP 的 5.4 倍，中國與德國則分別達到 6.2 倍與 6.6 倍。
麥肯錫同時警告，疫情後通膨回升與利率快速上揚，已徹底結束長達二十年的「低利率、高槓桿」環境。
即使資產負債表規模自 2021 年高點略為回落，整體水位仍處於歷史高檔，一旦利率、勞動生產力或資產價格預期出現劇烈變動，都可能引發連鎖式衝擊。
這樣的轉變，並非短期循環修正，而是全球經濟結構性轉折的明確訊號。
600 兆美元財富從何而來？「紙上富貴」的三大來源
麥肯錫指出，全球高達 600 兆美元的財富並非自然累積的結果，而是多重因素交疊下形成的表象繁榮，其中真正來自實質經濟擴張的比重，遠低於市場普遍認知。
資產價格上漲：低利率推動的帳面膨脹
在 2000 年至 2021 年間，全球股市估值翻倍成長，住宅不動產價格也大幅攀升，漲幅明顯超越同期 GDP 增速。
然而，麥肯錫的拆解分析顯示，這波資產增值的主要動力，並非企業獲利或租金收入改善，而是長期利率下滑所帶來的折現效果。
以美國為例，1995 年至 2021 年間，實際房貸利率與企業股權資金成本持續下降，分別貢獻了房地產與股票估值漲幅的大部分。
換言之，過去二十多年財富快速累積，更多源自央行寬鬆貨幣政策，而非創新或生產力突破。
隨著 2022 年後利率反轉，房地產價值相對 GDP 已回落約 15% 至 20%，也暴露出這類財富對利率環境的高度敏感性。
通膨效應：名目數字掩蓋實質縮水
第二個關鍵因素，來自通膨所帶來的「名目放大」。2021 年至 2024 年間，美國名目 GDP 年均成長約 7%，其中近三分之二可歸因於物價上漲，歐洲的比例甚至更高。
這使資產與債務在帳面上顯得持穩，減緩了疫情後財富縮水的視覺衝擊。
然而，麥肯錫指出，通膨同時也在侵蝕家庭實質購買力，並干擾企業的投資判斷。名目財富的擴張，並未轉化為等比例的生活水準提升，反而成為隱形的財富「折舊機制」。
實質投資不足：債務快於產能累積
相較之下，真正反映經濟潛力的實質投資，在整體財富成長中的占比反而偏低。報告指出，全球債務總額已膨脹至 GDP 的 2.6 倍，但淨國內投資僅貢獻不到三成的財富增量。
各國情況同樣令人警惕：中國非金融企業債務占 GDP 比重約 180%，遠高於全球平均；日本政府債務更超過 GDP 的 250%。
然而，債務激增並未帶來相應的生產性資本累積。以美國為例，基礎建設、設備與智慧財產等生產性資產占 GDP 的比重，僅小幅提升，明顯落後於金融資產的膨脹速度。
大量資金最終流向股票回購與投機活動，而非支撐長期成長的實體投資。
財富效應轉質：從刺激成長到放大風險
報告進一步指出，財富結構差異也放大了各國經濟的脆弱性。美國家庭約 35% 的財富配置於股票市場，資產價格上漲往往能帶動消費；但中國家庭的財富高度集中於存款與房地產，一旦房市下行，對消費信心的打擊尤為直接。
2021 年後，中國家庭存款快速增加，相當於 GDP 的近 7%，同時房地產投資卻大幅下滑，相當於 GDP 的 6.5%，拖累整體內需表現。
麥肯錫形容，當資產結構失衡時，財富不再是推動經濟的引擎，反而可能成為放大衝擊的風險來源。
全球經濟的四種未來走向，從理想修復到系統性崩壞
麥肯錫在報告中，針對 2024 年至 2033 年提出四種可能發展情境，用以評估全球資產負債表如何重新調整，以及不同經濟體將承擔的風險差異。這並非單純的景氣預測，而是對「失衡如何被修正」的多重路徑推演。
情境一：生產力重新加速（相對理想的結果）
在最樂觀的狀況下，科技突破與實體投資形成正向循環，使經濟成長速度重新超越債務與資產價格的擴張，全球經濟得以平穩調整。
在此情境中，美國人均財富可望增加約 6.5 萬美元，GDP 成長率提升至 3.3%；德國人均財富增加約 2.5 萬美元，經濟成長溫和回升；中國人均財富增幅接近五成，GDP 成長率維持在約 4.6% 的可持續水準。
要實現這一路徑，美國需持續投入 AI、能源與基礎建設；歐洲則必須補齊約 7,000 億美元的投資缺口，推動競爭力改革；中國則需提高消費在 GDP 中的比重，逐步降低對出口與投資的依賴。
在此情況下，利率可能維持偏高，但資產評價有實質獲利支撐，跨國失衡也有機會隨之緩解。
情境二：高通膨成為新常態（次佳但具現實可能性）
另一種較為折衷的結果，是需求壓力與供給瓶頸並存，使通膨長期高於政策目標。名目經濟成長雖能稀釋部分債務，但實質財富卻持續流失。
在此情境下，美國與德國的人均實質財富可能縮水約 9.5 萬美元，相當於購買力減少兩成；經濟成長維持在中低水準，美國約 2.4%，企業獲利空間遭壓縮，股市估值可能出現大幅修正。
同時，利率因通膨壓力維持高位，政府債務利息負擔加重。
觸發因素可能包括美國財政赤字長期維持 7%、迫使聯準會透過購買國債來穩定金融市場，進而削弱貨幣價值；又或關稅衝突升級，推高生產與流通成本，形成持續性的成本型通膨。
此外，歐洲能源轉型推動受阻、中國供應鏈重新佈局，也可能透過外部管道向全球輸出通膨壓力。
在這情境下，資產帳面價值表面上並未大幅縮水，但實際購買力卻不斷流失，家庭收支安排與企業投資決策變得愈發困難，而通膨對低收入群體的衝擊更為直接，進一步拉大社會差距。
情境三：資產負債表劇烈重置（高風險情境）
若資產價格出現系統性修正，全球經濟可能陷入去槓桿的惡性循環，重演 1990 年日本泡沫破裂或 2008 年金融危機的歷史。
在此狀況下，美國與德國的人均財富恐損失 9.5 萬美元，中國損失 5,000 美元，財富回撤至 2010 年代水準。經濟成長率可能跌至 1% 以下，企業破產潮湧現。
政府為穩定經濟而舉債，公共負債急遽上升，私人部門則被迫收縮 30% GDP 支出，通縮風險浮現。
潛在導火線包括美國企業獲利前景突然崩解，例如 AI 技術商業化未如預期落地，導致股市估值相對 GDP 高達 3.2 倍的水位遭到腰斬；或是公共債務的可持續性遭市場質疑，使 10 年期美國公債殖利率失序飆破 6%。
同時，歐洲主權債風險再度浮現，例如法國、義大利出現債務違約疑慮，或中國房地產不良債權曝險比例升至 5% 以上。
在這樣的極端情境下，財富不再是逐步流失，而可能瞬間蒸發，退休金資產大幅縮水，消費活動急凍，銀行體系承受巨大壓力，而政府可動用的政策工具也所剩無幾。
情境四：陷入長期停滯（溫水煮青蛙）
最後一種可能，是全球回到低投資、高儲蓄與超寬鬆政策並存的狀態。資產價格在寬鬆環境下維持高檔，但經濟成長卻長期低迷。
在此路徑中，財富可能繼續以名目形式增加，例如美國人均帳面財富上升，但 GDP 成長率僅約 1%，中國甚至降至 2%。
利率重返低檔，債務壓力表面上緩解，但生產力停滯，資產評價與基本面進一步背離。
資產估值進一步背離基本面，美國股市市值占 GDP 的比重再提高 5 個百分點，Tobin’s Q 值則突破 2 的警戒水準。
麥肯錫指出，風險在於，這是一劑最隱蔽的慢性毒藥。表面上成功避開了立即性的崩盤，實際上卻只是把風險往後延宕、持續累積。
以美國為例，約 85% 的房貸採固定利率，家庭部門負債率下滑，乍看之下相對穩健；但在經濟成長乏力的情況下，政府債務卻一路失控，成為真正的壓力來源。
歐洲方面，家庭儲蓄率已上升約 3 個百分點，企業投資意願卻降至近乎停滯，長期競爭力持續被侵蝕。
中國若無法有效提振內需與消費，產能過剩問題只會惡化，進而透過出口低價競爭，引爆新一輪貿易衝突。
在這種情境下，全球經濟的失衡並未被修復，只是不斷被掩蓋並累積，靜靜等待下一次、更劇烈的全面爆發。
不同經濟體，卻高度相互牽動
麥肯錫強調，四種情境出現的機率並不相同。現階段，美國較接近生產力回升的軌道，歐洲則有滑向長期停滯的風險，而中國正處於結構重整與停滯之間的關鍵時點。
更重要的是，三大經濟體彼此高度連動。美國若無法收斂財政赤字，將以高利率吸走全球資本；歐洲若持續投資不足，順差結構將延續；中國若未能轉向消費導向，其過剩產能將衝擊全球市場。
資產配置的真正意義：不是賭對未來，而是撐過所有未來
麥肯錫報告最終指向一個關鍵結論：在高度不確定、長期失衡的年代，策略的核心已不再是「預測哪個結局會發生」，而是確保自己能在各種可能的情境中存活下來。
無論是投資人、企業經營者，或是政策制定者，都必須進行根本性的思維轉換。
拒絕單一敘事，打造具備「反脆弱性」的配置結構
傳統資產配置假設景氣循環可被預測，但報告所描繪的四種情境之間，個人平均財富差距可高達 16 萬美元，落差極端。
若將全部賭注壓在單一敘事上（例如堅信「美國例外論」永遠成立），一旦判斷失誤，代價可能是毀滅性的。
更理性的做法，是建立能夠跨越不同情境的組合配置：一方面持有可在生產力加速時受益的科技與創新資產，另一方面配置具備抗通膨特性的實體資產（如不動產、原物料），同時保留在「重置型衝擊」下仍具防禦力的現金與黃金。
值得警惕的是，美國家庭財富中約 35% 集中於股票市場，明顯高於全球平均的 25%，這種集中度本身就是結構性脆弱的來源。
關注「關鍵變數」，而非執著於預測終局
與其猜測最終會走向哪一條路徑，不如緊盯會左右走向的「關鍵變數」。報告提出一組具前瞻性的即時指標，能比 GDP 或 CPI 更早反映風險變化：
- 美國：財政赤字是否能降至 GDP 的 3% 以下？企業獲利能否持續維持高於 GDP 成長 1.5 倍的水準？若赤字長期停留在 7%，同時 AI 獲利預期落空，距離系統性重置僅一步之遙。
- 歐洲：企業投資占 GDP 比重能否從 12% 回升至 15%？家庭儲蓄率是否能由 14% 回落至 11%？若投資低迷持續，經濟停滯將形成自我強化的惡性循環。
- 中國：消費占 GDP 比例能否由 38% 提升至 44%？民間投資是否能接棒公共投資成為成長主力？若存款持續快速累積、消費動能不振，結構性停滯幾乎難以避免。
例如，若中國家庭存款增速連續兩季超過 GDP 的 6%，便可視為消費引擎失靈的明確警訊。
從金融操作回到「生產性資產」的根本
報告反覆強調，唯有生產性資產的擴張，包括基礎建設、設備投資與智慧財產，才能支撐真實且可持續的財富成長。
然而過去二十年，全球資本大量流向金融層面的套利活動：美國企業透過庫藏股推升股價，中國國企投資形成產能過剩，歐洲銀行則偏好持有主權債券。
麥肯錫指出，未來的資產配置，應更明確聚焦於能帶動生產力的領域：
- 美國：AI 基礎設施、能源轉型、國防供應鏈，這些是推動生產力再加速的關鍵火藥。
- 歐洲：數位化、綠色科技與防務產能，用以填補約 7,000 億美元的投資缺口。
- 中國：服務型消費、社會保障體系與民營創新，將龐大的儲蓄轉化為內需動能。
相對而言，應謹慎看待純粹由估值撐起的資產，例如高度依賴利率環境的 REITs 或高槓桿企業債，因其對利率變動極為敏感。美國房地產估值每因利率變動 1 個百分點，市值可能波動高達 12 兆美元。
地域分散配置：對沖失衡的「鏡像風險」
全球失衡意味著，一個國家的解方，往往是另一個國家的風險來源。
美國若成功提高儲蓄、壓低國債殖利率，資本回流可能衝擊新興市場；歐洲若投資復甦、歐元升值，將削弱出口競爭力；中國一旦消費回暖，全球原物料價格勢必重新定價。
因此，跨國配置必須同時納入對沖思維：持有美國科技資產的同時，防範美元資產過熱的修正風險；布局歐洲復甦主題時，搭配中國消費相關標的；投資中國內需時，也需對出口導向產業進行風險避險。
政策制定者必須重拾「資產負債表紀律」
報告隱含一項相當尖銳的結論：傳統的宏觀調控工具，無論是寬鬆貨幣或擴張財政，已難以修補深層結構性失衡，甚至可能放大風險。
美國若無法將財政赤字由 7% 壓回 3%，通膨失控或制度性重置終將發生；歐洲則必須突破《馬約》3% 赤字限制，以公共投資帶動民間資本；中國需要將財政重心由基建轉向社會保障，降低家庭的預防性儲蓄動機。
麥肯錫認為，若政治決策仍停留在「頭痛醫頭」的短期操作，例如美國透過降息救市、歐洲過度緊縮財政、中國再度刺激房地產，只會把經濟體推向更高風險、也更難回頭的道路。
穿越失衡時代的生存法則
分析指出，這份麥肯錫報告的真正價值，並不在於替世界指明一個必然發生的結局，而是在於透過「資產負債表」這個視角，拆解當代資本主義累積已久的深層病理：財富不再只是實體生產的自然結果，而逐漸轉化為一場由金融槓桿驅動的結構性博弈。
帳面上高達 600 兆美元的全球淨資產，其下方卻是層層疊疊的債務、持續擴大的分配裂縫，以及跨境資本反覆空轉所堆積的系統性風險。
站在全球經濟的十字路口，沒有任何一個主要經濟體能置身事外：
- 美國若無法讓科技創新與財政紀律同步前行，繁榮終將退化為以負債撐起的泡沫；
- 歐洲若改革始終受制於政治僵局，競爭力流失將使其逐步凝固成一座經濟「博物館」；
- 中國若無法真正推動消費轉型、鬆動舊有成長模式，恐怕會以資產負債表惡化的形式，重演「中等收入陷阱」。
對個體而言，資產配置的核心命題也隨之改變：重點不再是押中唯一正確的未來，而是在多重可能的世界裡，確保自己不會被淘汰。
換言之，理想狀態不是在四種情境中全勝，而是至少能在其中三種情境下生存下來。這要求人們放下對「精準預測」的迷信，轉而建立「情境韌性」。
以生產性資產作為長期價值的錨點，保留足夠流動性以應對黑天鵝，透過地域分散化降低政策與制度風險，並將注意力放在資產負債表的結構訊號，而非短期宏觀雜音。
報告最後傳遞的是一個克制卻嚴肅的警示：失衡不會自行消失。它要不是透過劇烈而痛苦的「重置」被強制清算，就是只能靠漫長而艱難的生產率改革慢慢修復。
那些看似較為溫和的中間路徑，無論是高通膨還是長期停滯，本質上只是延後問題，讓風險在未來以更激烈的形式爆發。
