摩根士丹利 (下稱大摩) 近日首次就中國 AI 新創企業稀宇科技(MiniMax)(00100-HK) ，給予「增持」評等，並將目標價定為每股 930 港元，強調稀宇科技作為「全球 AI 基礎模型領導者」的稀缺性。
大摩報告的核心邏輯並非基於短期獲利預期，而是鎖定兩大戰略支點：模型技術能否持續蟬聯全球第一梯隊，以及收入結構是否具備全球化擴張的彈性。
大摩分析师 Gary Yu 指出，MiniMax 正邁入全球頂尖大模型 (SOTA) 陣營，其多模態能力與商業化路徑的可擴展性，將驅動收入從 2025 年的 7500 萬美元躍升至 2027 年的 7 億美元，兩年內實現 9-10 倍增長。
技術護城河的構建始於持續迭代能力。獨立測試數據顯示，MiniMax-M2 模型曾位列全球大模型排行榜第五，最新推出的 M2.5 模型則在開源陣營中排第四，並在 OpenRouter 平台以 1.97 兆 token 的使用量蟬聯榜首，更關鍵的是其成本控制優勢，採用混合專家 (MoE) 架構與線性注意力機制，推理階段的 Flop 利用率達 75%，顯著高於行業平均的 40-50%。
大摩預測，MiniMax 毛利率將從 2024 年的 12% 提升至 2027 年的 32%，但同期經營虧損可能擴大至 4.84 億美元，凸顯「先擴張技術規模，後追求獲利」的發展路徑。
商業化佈局上，MiniMax 構建了「三足鼎立」的業務矩陣：面向客戶端的 AI 陪伴產品 Talkie / 星野、P 端的 Hailuo AI 與 MiniMax Audio，以及 B 端的開放平台 API 服務。
MiniMax 去年前三季月活用戶數從 310 萬暴增至 2760 萬，付費用戶達 177 萬，其中開放平台收入佔比提升至 29%，大摩預估該項業務收入將以年複合增長率超過 200% 的速度擴張，到 2027 年佔比達 40%，企業端 API 需求可能呈現「跳躍式」增長特徵。
這與行業規律高度契合——基礎模型公司的爆發往往源於代際模型的突破，正如 OpenAI 的 GPT-3.5 和 Anthropic 的 Claude 3.5 Sonnet 曾引發的收入階梯式攀升。
全球化戰略是估值邏輯的關鍵變量。海外收入佔比從 2023 年的 19% 飆升至 2025 年的 73%，涵蓋 200 多個國家和地區。
在全球基礎模型市場規模有望從 107 億美元增至 2065 億美元的背景下，MiniMax 當前 0.3% 的市場份額蘊藏著巨大彈性，大摩給予其 54 倍 2027 年市銷率的估值依據，正是基於其「天生全球化」屬性，收入結構以海外 API 訂閱為主，更貼近國際科技巨頭的估值體系。
大摩在研報中設定的三種情景假設清晰揭示風險邊界：若下一代模型達成技術突破，目標價可上探 1240 港元，若技術停滯，估值可能萎縮至 300 港元。
MiniMax 當前估值背後隱藏著對技術兌現節奏的極端敏感性。儘管 2025 年現金消耗高達每月 2790 萬美元，且獲利可見度有限，但大摩認為，AI 基礎模型的競爭本質是代際突破的賽跑。
專家認為，若 2026 年中推出的第三代模型能穩居全球 SOTA 行列，MiniMax 現有估值只是對未來規模的折現，反之則將面臨估值萎縮風險。這場押注的終極答案，將決定這家年輕企業能否在「模型即服務」的新時代，真正實現從技術先鋒到價值巨頭的蛻變。
