【路博邁投信】投資長觀點－固定收益：暴風雨前的寧靜？

Ashok Bhatia, CFA, 投資長暨全球固定收益團隊主管 

自年初以來，固定收益市場的行情相較其他風險性資產平靜。但這種情況可能不會持續，並將同時帶來挑戰與機遇。

最近，投資人的焦點大部分落在地緣政治事件對市場的影響、AI 相關顛覆性變革的威脅和對資本支出的關注，以及正在重塑股市行情的類股輪動。

新的一年開局以來，這些力量在股市引發短暫而激烈的波動，隨後往往又伴隨強勁的反彈。大宗商品和貴金屬市場的波動也格外明顯，在部分領域甚至可以說是劇烈震盪。

對比之下，全球利率和信用債市場至今的行情較風險性資產穩健，大部分已開發市場（除日本外）政府債券殖利率曲線大致平穩，而信用利差仍然處於或接近歷史最收斂水準。

我們認為，這背後有其合理原因，但也要提醒，不應因此掉以輕心。即使在貨幣政策偏向寬鬆、通膨趨緩，以及經濟增長有望轉強下，宏觀環境看似理想，但仍存在一些明顯的脆弱點，可能打破眼前的平靜。

這些風險包括伊朗的緊張局勢升級、美國最高法院對政府關稅措施作出裁決、今年 11 月美國國會期中選舉，以及明年歐洲央行行長的接任問題。較短期而言，美國私募信貸市場正在浮現的壓力也日益令人擔憂。

在這背景下，固定收益證券的選擇和全球分散布局，比以往更加重要，尤其是當尾部風險升溫時。

聯準會新主席與分歧的宏觀趨勢機遇

除非發生劇烈通膨衝擊，否則今年（至少在上半年）全球利率市場最重大的已知事件，很可能是華許在 5 月接任聯準會主席。

儘管華許的提名仍須參議院銀行委員會確認並經參議院全體表決通過，但預期這過程不會出現問題。那麼，華許將如何領導聯準會呢？

華許的政策態度將隨時間而更為清晰，但市場普遍預期在其領導下，聯準會與美國財政部的關係將較為緊密、聯準會的資產負債表規模將縮小，並可能進一步降息。我們認為，通膨持續下行的趨勢，以及勞動市場仍然呈現一些脆弱性，將支持當局的降息行動。

目前來說，我們認為長期美國國庫券殖利率水準已反映主要的已知風險，而總體來說，期限溢價也已趨於穩定。這意味著投資人在今年可望透過延長債券存續期來獲取額外收益，而長期美債殖利率持續上升的風險相對有限。

雖然如此，美國財政前景未明和政治動盪可能進一步弱化美元，從而強化分散投資於全球的理由。隨著各地政策路徑與通膨趨勢分歧，我們在歐洲、英國和日本的長期利率市場，以及新興市場看到機會，其支撐因素包括殖利率優勢、較佳的增長動能以及通膨放緩。 

此外，新興市場債券往往在美國寬鬆貨幣政策和美元走弱期間表現良好，而這些趨勢目前仍在持續，且看來不太可能在短期內扭轉。

AI 相關的信貸風險

企業信用債方面，AI 對商業模式的顛覆，伴隨著美國超大規模數據中心業者為 AI 資本支出大舉發債所帶來的壓力，無疑是當前所知最大的風險。

正如我們近期在《軟體業引發 AI 相關科技股暴跌—接下來呢？》一文中指出，股票投資人正快速且有時相當嚴苛地重新評估對 AI 易受衝擊產業和資本支出龐大的公司的投資部位；同樣地，債券投資人也需要更聚焦於選擇與分散。

舉例來說，由於超大規模數據中心業者破紀錄的資本支出相關發債需求，自去年底以來，其信用利差已普遍擴大，其中 AAA 級的微軟債券之利差年初至今已擴大一倍（雖然仍處於同業低位）。

這些動態凸顯了聚焦於信用風險並更選擇性地投資的必要性，不論是在超大規模數據中心領域（當估值足以彌補風險時，我們仍會伺機買入），還是在最受 AI 顛覆衝擊的產業之間。依據我們自有的信用分析，這些產業包括資訊科技服務、互動媒體、傳媒、印刷 / 出版以及科技業，特別是教育科技公司、消費者防毒軟體供應商，以及網域 / 網站主機服務商。

同時，我們仍然著重於跨產業的分散投資，例如金融，尤其是具有巨大護城河的銀行業，以及其他週期性產業，例如製造業， 雖然獲利可能波動，但相關業務根基穩健，最終能夠支持資本回報率。

選擇性地捕捉價值並避免損失

基於今年已經出現以及在未來仍可能發生的事件，我們繼續高度注重證券篩選和審慎地布局，在把握價值時避免永久性損失。我們不會在還在跌時就急著追逐低價，而是寧可等待塵埃落定時評估損傷，然後在估值、基本面和流動性條件確實合理時，才選擇性地進場。

秉持此投資紀律舉足輕重，原因是利率和信用市場表面上的風平浪靜，可能掩蓋了重大的隱憂，這包括政策以至政局不確定性、期限溢價內含的脆弱假設，以至 AI 顛覆和 AI 資本支出對資產負債表所產生的二階效應。我們的對策是分散投資於不同的地區和利率週期階段，著重於基本面的韌性，並謹慎控制風險，如此當資產表現差異擴大和市場對不確定性重新定價時，我們才能夠果斷行事，而不是在壓力下被動應對。

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