中國「三桶油」上周股價創史高！高盛：接下來將有一波「估值朝全球看齊」的重估行情

中國三大油氣巨頭的估值折價，正被現金流與成本曲線變化重新定義。高盛稱中國海洋石油 (00883-HK) 與中國石油 (601857-CN) 過去三年展現的強勁現金流創造能力，以及領先的自由現金流收益率，將推動其估值向全球同行收斂。

高盛分析師 Amber Cai 周四 (12 日) 在研究報告中指出，中國海洋石油與中國石油的資本報酬率已躋身全球同業前列，但估值倍數仍顯著低於國際同業。

過去十年，中國海洋石油相對全球勘探開採 (E&P) 同業平均折價約 42%。高盛將中國海洋石油 12 個月目標價從 21.1 港元大幅上調至 31 港元，漲幅達 47%，隱含折價收窄至 6%，中國石油港股目標價由 8.6 港元上調至 11.5 港元，A 股目標價由 11.8 元上調至 15.3 元。

與此同時，高盛則給予中國石化 (600028-CN) 維持中性評級，港股目標價從 3.6 港元調至 4.9 港元，A 股從 4.8 元調至 6.7 元，上調主因估值基準前移，而非基本面改善。

中國海洋石油被高盛視為此輪重估邏輯最清楚的標的，其平均布蘭特損益兩平油價約每桶 30 美元，未來產量擴張將依賴成本較低的近海及圭亞那計畫。高盛預估，2027 年中國海洋石油自由現金流殖利率和股息殖利率將分別達 11% 和 5%，FCF 損益平衡油價低至 27 美元，股息損益平衡油價約每桶 48 美元。

去年初，中海油已將 2025-2027 年最低年度股息派息比例從 40% 上調至 45%，股東回報承諾強化。高盛將其目標倍數從 3 倍上調至 4.6 倍，新目標價隱含的 EV/DACF 倍數仍較同業折讓 6%，預計未來折價將逐步收窄。

中石油的看多邏輯則聚焦於成本下行路徑，目前其布蘭特損益兩平油價約每桶 62 美元，但綠電替代與 AI 降本預計在 2035 年前將其壓降至 54 美元。

一方面，油氣田與再生能源資源帶重疊，以自發綠電 (約每度 0.3 元人民幣) 取代外購電(每度 0.6-0.7 元），可貢獻每桶約 5 美元降本；另一方面，數位化戰略目標 2035 年建成「數智中國石油」，參考國際國際桶數，保守估計每桶再降 5 元。預計 2027 年其 FCF 殖利率約 10%、股息殖利率約 5%，基準情境下損益平衡油價可低於每桶 50 美元。 港股較目標價有 8% 上行空間，A 股潛在漲幅約 18%。

中國石化則因化工產能過剩壓制自由現金流，獲中性評等。高油價下，中石化 EBITDA 在布蘭特油價超過每桶 90 美元後面臨下行壓力，中國國內成品油定價政策壓縮煉油利潤，且海運原油進口敞口對運費及官價上漲更敏感，而定價公式未反映這部分成本，進一步擠壓利潤。

橫向對比全球，中海油與中石油的估價折價尤為突出。以 2027 年預測 FCF 收益率衡量，兩者分別為 11% 及 10%，位居全球同業前列。EV/GCI 指標上，中海油為 0.54 倍、中石油僅 0.38 倍，遠低於殼牌的 0.56 倍、道達爾的 0.52 倍及埃克森美孚的 1.12 倍。

根據高盛的基準假設，2026-2027 年布蘭特油價為 70 美元，但其商品團隊已上調海外氣價預測，JKM 現貨價格 2026 年預測上調 42%，為中國石油上游天然氣獲利提供額外支撐。

這輪重估行情的核心，是中國油氣巨頭在現金流創造與成本控制的全球競爭力，正逐漸被市場重新定價。