「永不賣幣」的Strategy為什麼打臉了？

作者：seed.eth，BitpushNews

2026年5月5日美股盤後，全球最大企業級比特幣持有者Strategy（原MicroStrategy）發布了一季報：公司當季凈虧損高達125.4億美元，但與此同時，其比特幣持倉已膨脹至818,334枚，市值逾664億美元。

在隨後的業績電話會上，公司管理層透露，可能打破此前堅守了五年的"永不賣幣"鐵律，開始主動管理其比特幣資產負債表。消息一出，MSTR股價在盤後交易中應聲下跌逾4%至178.80美元。

「永不賣幣」曾是Strategy區別於其他上市公司最醒目的身份標識。創始人Michael Saylor在過去數年間將其打磨成近乎偏執的信仰口號——他在公開場合最常引用的《比特幣21條規則》中，第20條就是「不出售你的比特幣」。

這套話語體系在過去幾年成功將MSTR塑造成「加了槓桿的比特幣替代品」，吸引了一批篤信「永恆持倉」的投資者。如今，Saylor選擇親手拆除這座自己搭建的信仰支柱。

驅動這一轉向的直接推手，是一筆懸在頭頂的、每年超過15億美元的剛性分紅義務。

STRC：高息優先股的"剛兌"壓力

故事的核心在於一款名為STRC的金融產品。

這是Strategy於2025年推出的可變利率永續優先股，年化殖利率高達11.5%。在過去一年間，STRC在美國資本市場大獲成功，累計募集規模已達85億美元，使這家軟體出身的公司躋身美國最大優先股發行方之列。但這筆資金也附帶了明確代價：Strategy現在每年必須向優先股持有者支付約15億美元的分紅，摺合每月約1.25億美元。

管理層的原本設想是搭建一套「雙引擎」資本循環：一邊通過增發普通股或STRC籌集資金繼續買入比特幣，一邊依靠比特幣升值維持整個結構的償付能力。當MSTR股價相對於其比特幣資產凈值存在溢價時，這套飛輪運轉順暢——增發股票的攤薄效應被比特幣增量的上升所抵消，每股對應的比特幣數量不降反升。Saylor將其稱為「增值性稀釋」。

但進入2026年，這套邏輯的運轉條件開始失效。比特幣價格在第一季從超過9萬美元上方跌至6.5萬美元區間，MSTR股價在過去12個月內累計下跌超過一半。

當股價相對於比特幣出現折價時，繼續增發普通股就不再是「增值性稀釋」，而是實質性的價值摧毀——每增發一股所買回的比特幣，已不足以彌補攤薄帶來的損失。

與此同時，STRC的渠道也非無底洞。

維持11.5%的高息發行，需要比特幣價格和MSTR股價至少有一個方向維持市場信心。一旦兩個方向同時承壓，融資窗口可能迅速收窄。在這種情況下，管理層不得不正視一個問題：如果外部融資變得不劃算或不可得，15億美元的年度分紅缺口該用什麼來填？

Saylor在電話會上給出的回答是：「我們很可能會賣出一些比特幣來支付股息」。

從「囤幣數」到「每股比特幣數」：KPI的轉移

比賣幣動作本身更值得關注的是公司核心考核指標的轉移。新任CEO Phong Le在電話會上的表態極為明確：「當出售比特幣對公司有利時，我們就會出售。我們不會坐等，然後說我們永遠不會賣比特幣。」

他緊接着補充了關鍵一句：公司的目標不再是單純的比特幣總數增長，而是「每股比特幣數量」的增長。這處細微的調整，對應着一套不同的決策邏輯。

在「永不賣幣」框架下，公司的唯一動作是買入，資金來源則主要依賴股票增發。這套模式的隱性成本是股東權益的持續攤薄。數據佐證了這一趨勢：Strategy的A類普通股數量已從2020年底的7600萬股膨脹至超過3.3億股，增幅達313%。

引入「賣幣」選項之後，決策矩陣發生了變化。當MSTR股價處於低位時，管理層可以選擇賣出少量比特幣來滿足分紅義務，而非被迫在不利價位增發股票。保留這一選擇權本身，就賦予公司更強的議價能力和時機選擇空間。換言之，賣幣的能力，反而給了Strategy「不賣股」的自由。

從數字上拆解，賣幣這個動作的體量並不像聽起來那麼嚇人。

分析師 Adam Livingston表示，截至5月3日，Strategy持有約818,334枚比特幣，市值約664億美元。每年15億美元的分紅義務，意味著每月需支付的金額僅占其比特幣持倉的約0.18%。如果同時通過STRC發行獲得資金買入比特幣——按當前發行節奏，每月可購入超過5萬枚——則凈效果仍然是比特幣持倉的持續增長。

Saylor本人在電話會上給出的測算更為簡潔：只要比特幣每年升值約2.3%，現有持倉就足以無限期覆蓋STRC的分紅義務，無需額外發行普通股。

此外，稅務層面的考量也為賣幣提供了額外推力。Strategy持有大量高成本基礎的比特幣，部分買入均價在8萬至10萬美元區間。通過選擇性出售這些高成本批次的代幣，公司可以變現資本損失用於稅務抵扣。據估算，此項操作可能釋放約22億美元的稅務資產價值。賣幣在這一場景下不是對資產的逃離，而是對資產價值的變現與再循環。

不確定的前路

儘管管理層極力將這一轉變包裝為一種"戰術靈活性的進化"，市場的第一反應仍是警惕。MSTR股價盤後下跌逾4%，比特幣價格也一度短暫跌破81000美元關口才逐步企穩。在預測市場平台Myriad上，Strategy在2026年內出售比特幣的機率從事前的12%飆升至40%以上，創下該指標推出以來的最高值。

Strategy正在從一家"持有比特幣的軟體公司"轉型為一家"以比特幣為基礎資產的資本配置平台"，其核心賭注並未改變——若10至20年後Strategy仍是全球最大的比特幣持有者，它便有望成為全球最大的公司。但到達終點的路徑，已不再是孤注一擲的單行道，而是一條更為複雜、也更為現實的多車道高速。

這種轉向能否被市場接受，還需要時間和數據的檢驗。但至少在這份季報之後，加密市場的一個"確定性"已被打破：那個最堅定的買家，現在也準備好了成為賣家，市場接下來要重新算的，不是持倉成本，是信任成本。

來源：金色財經

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