全球債券市場近期劇烈波動，外界普遍將矛頭指向伊朗戰爭引發的通膨疑慮，然而多項跡象顯示，推升長期借貸成本的力量遠不止於此。
根據《彭博》報導，在美國，剔除通膨因素後的「實質殖利率」對整體殖利率上揚的解釋力，遠大於通膨預期本身。這代表債券投資人擔憂的，並非單純是油價上漲帶來的物價壓力。
荷蘭國際集團（ING）、高盛及巴克萊的策略師均強調，近期長期殖利率的跳升，即便未來油價通膨退潮，也不會完全逆轉。
巴克萊美國通膨策略主管 Jonathan Hill 指出：「以通膨恐慌來解釋全球債券遭拋售，與市場對中長期通膨風險的定價並不吻合。真正的推手，更可能是債務攀升、中性利率走高，以及 AI 投資熱潮三者交互作用下，驅動實質利率上行。」
值得注意的是，反映債市通膨預期的「損益平衡通膨率」漲幅，並未像美國和英國的名目債券殖利率那樣大幅上升。
Hill 並指出，即便伊朗戰事持續，美國 10 年期損益平衡通膨率仍較 2022 年上半年聯準會激進升息期間低了 50 個基點；反映中期通膨預期的 5 年期 5 年遠期損益平衡利率，目前也僅約 2.2%，與去年 12 月相當。
財政赤字、AI 熱潮，多重壓力夾擊
美國銀行經濟學家則從殖利率曲線的角度分析，認為在聯準會可能升息、財政赤字持續擴大的環境下，長端殖利率對短端利率變動的敏感度將持續升高。
ING 美洲研究主管 Padhraic Garvey 更直言，美國 10 年期殖利率突破 4.5% 的「全部漲幅」，均來自實質殖利率走高。
他警告，即便荷姆茲海峽最終重開，長期利率「恐將在高位滯留」，不會如市場預期般大幅回落。
高盛實質貨幣利率銷售主管 Phillip Lee 也表示，持續的財政赤字、國債供給增加，以及對債務永續性的疑慮，正是投資人要求長期債券提供更高補償的主因。
他表示：「我認為利率將繼續走高。」
人工智慧（AI）的投資熱潮亦成為另一變數。債券交易員憂慮，科技企業大量搶購半導體、廣建資料中心，短期內反而加劇通膨壓力，同時大規模發債也衝擊市場供需。
若 AI 帶動經濟高速成長，資產配置者轉向股市，亦將迫使債券提供更高殖利率以吸引資金。
摩根大通執行長戴蒙（Jamie Dimon）上週接受《彭博》採訪時警告，美國利率可能大幅進一步攀升，原因在於政府借貸規模龐大，市場對美債的需求令人憂慮。
川普政府力推減稅政策，加重原本已沉重的債務負擔，加上貿易戰持續擾亂供應鏈，使市場對長期借貸成本看法趨於悲觀。
Muriel Siebert & Co. 首席投資漲 Mark Malek 在給客戶的報告中一語道破：「債券市場的反應，並非針對某一則新聞標題，而是在重新定價一個無法靠新聞稿或外交暫停就能解決的結構性問題。」
英日德：通膨仍是主因
相較於美國，《彭博》分析顯示，日本與德國的 10 年期殖利率自戰事爆發以來的漲幅，主要仍由損益平衡通膨率的上升所驅動。
日本銀行遲遲不願升息，迫使投資人要求更高的通膨風險補償；歐洲則面臨汽油價格攀升的壓力。
英國方面，首相施凱爾（Keir Starmer）的政治挑戰與日俱增，市場憂慮財政政策可能更趨擴張、英國公債發行量將進一步增加，令人聯想到 2022 年特拉斯（Liz Truss）執政期間英鎊與公債市場的驚天暴跌。
Federated Hermes 資深投資組合經理 John Sidawi 坦言，英國政治不確定性大幅上升，使英國公債幾乎必須以「戰術性交易」因應，長期而言，英國公債相對於其他已開發市場，將持續存在額外的風險溢酬。
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