撰文：呂珮辰
主動式 ETF 近來成為市場焦點，亮眼績效讓許多投資人心動，但此時還可不可以追？又會不會只是曇花一現？市場上眾說紛紜，讓人不知所措。
本篇整理了投資人最關心的 5 大問題，並邀請到深耕共同基金多年的基金教授朱岳中，以及熟悉主被動商品的投資達人超馬芭樂王仲麟，協助釐清主動式 ETF 的商品本質與操作邏輯。
Q1 主動式 ETF 規模越大，經理人越難靈活操作，績效會越趨平庸？
朱 這是多年前台股規模還很小的舊觀念，現在台股市值接近 150 兆元，成為全球第 6 大股市，上市櫃公司就有近 2,000 檔，根本不需要擔心經理人沒有標的可以買，投信也不可能會把大量的資金都集中在特定標的。
而且現在真正會飆的股票，市值動輒數千億元甚至上兆元，過去的小型股飆漲時代已不復見。若以主動統一台股增長 （00981A）規模 3,000 億元來算，基金單一持股上限 10%，差不多就是 300 億元，現在低於 300 億元又值得基金重押的標的實在沒幾檔。
至於有人說規模越大，主動式經理人就會偏向買大型股、不太換股，我認為這是任何基金都會面臨的問題，無論主、被動都一樣，只要資金規模夠大，大量買進賣出就一定是拿石頭砸自己的腳，不應只針對主動式 ETF 來討論。
超 這要看規模到底大到什麼程度。以目前主動式 ETF 大約 2,000～3,000 億元的規模來看，其實還不至於太嚴重，但如果未來規模再翻倍到 6,000 億元，那情況可能就會不太一樣。
現在很多主動式 ETF 選股，仍限制在市值前 200、300 大，等於選股池本來就有限，當資金規模越大，持股勢必越來越分散。而 ETF 賣掉股票後，通常為了資金效率，還得立刻把錢投入其他股票，當資金規模變大，要找到足夠大的新標的承接龐大資金，就會變得相對困難，因此經理人在換股上會越來越不靈活。
不過很多人誤以為，大型 ETF 買進某檔股票，就一定會把股價往上推、墊高持有成本，其實沒那麼簡單。主動式 ETF 或共同基金除了單一持股不能超過淨資產價值的 10% 外（台積電現在可 25%），投信對單一個股的整體投資比重也不能超過該個股已發行股份總數的 10%，所以經理人其實很難重押在某幾檔股票。
因此未來如果主動式 ETF 規模持續擴大，確實可能出現「持股越來越不愛動」的情況。不是經理人看不出市場要修正，而是當資金規模太大時，調整部位本身變得困難。
Q2 主動式 ETF 每天公開持股，會被吃豆腐，不如買同經理人操盤的共同基金？
朱 這就是事實。台灣法規要求主動式 ETF 每天揭露持股，等於把操作策略與商業機密全部公開給競爭對手看，這對投信來說是非常致命的傷害，就像我們不會要求台積電公開製程、生產線、無塵室給所有人參觀。
當市場發現你正在建倉哪檔股票後，不只容易被提前卡位吃豆腐、等抬轎，還可能遭法人刻意反向操作。最近外資針對主動式 ETF 的操作就非常明顯，00981A 成為所有對手眼中釘，績效不如過去猛烈。
反觀共同基金，目前規定每月只需公布一次前 10 大持股，每季（3、6、9、12 月）才需完整揭露，對投信而言保護性高很多。此外，考量到商業利益，同樣的經理人、同樣的研究團隊，基金卻收比 ETF 更高的管理費，投信自然會更重視共同基金。
據我統計，同時操盤主動式 ETF 以及傳統基金的經理人大約有 9 位，如陳釧瑤同時操盤 00981A 與統一奔騰基金、陳沅易同時操盤 00982A 與群益馬拉松基金。若實際比較績效，會發現共同基金普遍都比主動式 ETF 更好，這是必然的現象。
超 我認為「每天公布持股」跟「績效一定比較差」不能直接畫上等號。法人投信跟自營商每天進出什麼標的，在網路上其實也都查得到，但績效也沒有因此變差。主動式 ETF 雖然每天盤後揭露，但部位調整隨時且頻繁，一般散戶很難知道背後買進、賣出的真實原因，所以這邏輯不太成立。
但由相同經理人同時操盤的共同基金與主動式 ETF，的確會有績效上的差異。這是因為兩者的持股與比重並不會完全一模一樣。像 00981A 台積電占比接近 10%，但統一奔騰基金就只有 5%。
另外一個原因則在於，共同基金本來就比主動式 ETF 擁有更大的操作彈性。像 00981A 主要鎖定市值前 300 大股票，但統一奔騰基金並沒有這類限制，因此能布局更多中小型股，選股空間自然更大。
來源：《Money 錢》225 期
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