美銀示警全球股市「5大潛在風險」！脫鉤基本面 AI利潤神話能走多久？

全球股市近期頻頻改寫歷史紀錄，但推動這波漲勢的力量，已逐漸與傳統經濟基本面脫鉤。根據美銀證券最新研究，市場目前幾乎將人工智慧（AI）帶來的企業獲利能力大幅提升視為既定事實，然而這項樂觀預期能否真正實現，仍取決於多項關鍵條件是否同步到位。

數據顯示，MSCI 全球指數未來 12 個月預估每股盈餘（EPS）在過去三個月累計上調 9%，若換算成年化增速接近 40%，創下 2021 年以來最強勁的成長動能。

同一期間，標普 500 指數未來 12 個月 EPS 的三個月修正幅度升至 12%，寫下近 40 年來新高，而過去類似水準通常只會出現在經濟自衰退谷底強勢反彈的階段。

然而，這次企業獲利預期大幅上修的背景卻顯得相當特殊。全球採購經理人指數（PMI）目前已降至約 50.5，來到近兩年低點。依照歷史經驗，在此經濟景氣水準下，企業盈餘預估往往趨於停滯，甚至面臨下修壓力，而非大幅上調。

美銀進一步指出，過去三個月歐洲及全球企業 EPS 預測上修的動能中，約有三分之二來自市場對企業利潤率改善的期待，而非營收成長本身。

受此帶動，歐洲企業未來 12 個月預估利潤率已攀升至 13.9%，全球企業則達 11.4%，雙雙刷新歷史紀錄。

「AI 效應類比中國入世」：市場押注利潤率結構性躍升

對於這一反常現象，美銀策略師給出了一個頗具歷史縱深的解讀框架。

報告指出，當前利潤率預期超越宏觀邏輯的起點，與 ChatGPT 於 2022 年底問世的時間節點高度吻合。最具說服力的解釋，是市場正對「AI 革命驅動企業盈利能力結構性提升」進行定價。

美銀將此類比於 2001 年中國加入世界貿易組織（WTO）的歷史衝擊。當時超過 10 億中國勞動力湧入全球市場，大幅削弱了發達國家工人的議價能力，推動美國企業稅後利潤占 GDP 比重從 5% 至 8% 躍升至 10% 至 12%，並長期維持。

報告認為，如今 AI 工具的大規模部署或將對白領工人產生類似效應。企業得以用成本更低的 AI 取代人力資本，在無需宏觀加速的背景下，實現利潤率的再度結構性上移。

從估值角度來看，市場數據同樣呈現出與上述邏輯相呼應的變化。近期美國股市總市值相對 GDP 的比率已攀升至 225%，刷新歷史紀錄；而全球股市總市值與全球 GDP 的比例也首次突破 100%，達到約 105%。

美銀指出，若企業未來確實能在 AI 等新一輪技術週期中取得更高的經濟附加值與利潤分配權，那麼股市相對整體經濟體量的估值中樞，理論上也可能隨之上移。

值得注意的是，這並非單純的科技板塊現象。剔除科技股後，MSCI 全球指數 12 個月遠期共識利潤率同樣升至 12% 的歷史新高，科技股預計將貢獻未來 12 個月全球企業利潤的 23%，亦創歷史記錄。

不過，美銀同時也提出另一種較為謹慎的解讀框架：從歷史經驗來看，每當出現大規模資本支出或產業投資浪潮時，往往會先經歷一段供給相對不足、需求快速擴張的階段，進而推升企業獲利率短期走高。

然而，隨著產能逐步開出、折舊成本上升以及競爭加劇，利潤率通常會在後期出現回落。

這種從擴張到修正的循環，在多次技術與產業週期中都有跡可循，例如 1880 年代的鐵路建設熱潮、1920 年代的無線電與電氣化浪潮，以及 1990 年代的網路與科技繁榮時期，都曾出現類似的「繁榮—泡沫—破滅」過程。

五大障礙橫亙其前，美銀示警下行風險遭系統性低估

美銀強調，「企業盈利黃金時代」的願景邏輯上並非不可能，但從理想情境走向現實，至少面臨五大潛在障礙：

一、外生性宏觀下行風險: 布魯金斯學會估計，若荷姆茲海峽能源流量未能及時恢復，全球將被迫透過「需求破壞」尋求新的供需平衡；預測市場目前僅將海峽於 7 月初恢復正常的機率定在約 34%。

與此同時，美國消費者實際收入增速已降至衰退水準，財政刺激效應趨於耗盡。

二、內生性宏觀下行風險：若多家企業同步以 AI 取代人力、縮減用工，可能進一步削弱本已脆弱的勞動力市場，形成類似凱因斯所描述的「節儉悖論」。

美銀數據顯示，美國 3 個月非農就業增速仍接近零，歷史上這一讀數與經濟衰退高度相關，且與 AI 相關的裁員公告比例近期已升至新高。

三、AI 使用成本攀升：據彭博數據，今年以來 AI 大型語言模型的 token 使用成本已翻倍，原因涵蓋廠商 IPO 前削減補貼、AI 代理推升用量，以及能源成本走高。

美銀已觀察到部分企業因成本上升而縮減 AI 使用，若此趨勢延續，將動搖 AI 經濟性替代勞動力的核心假設。

四、生產率提升時間線的不確定性：美銀經濟學家基於自下而上數據的測算顯示，AI 目前對生產率增速的年均貢獻約為 0.1 個百分點，全面效果的顯現可能需要長達十年，與市場預期的利潤即時躍升存在明顯落差。

五、政治風險：AI 大規模取代白領工人即便未造成顯著的就業市場衝擊，也可能引發政治反彈，推升對科技巨頭課徵暴利稅的壓力，正如上一波藍領就業流失催生了 2010 至 2020 年代的民粹主義浪潮。

報告援引韓國近期出現的「以 AI 利潤資助國家股息」相關訴求，視其為這股政治壓力的早期訊號。

美銀維持歐股負面評級，預期第三季存在一成下行空間

基於上述判斷，美銀證券維持對歐洲股市的整體負面評級，預計歐洲斯托克 600 指數至第三季末存在約 10% 的下行空間，目標點位 560 點，年末目標則為 590 點。

美銀認為，目前市場最大的風險在於投資人對 AI 帶來企業獲利率長期提升的前景過於樂觀，幾乎將其視為高機率事件；相較之下，市場對能源價格上漲可能抑制消費與企業支出、進而衝擊經濟需求的風險則顯得準備不足。

從估值指標來看，歐洲斯托克 600 指數（STOXX 600）的股權風險溢價（ERP）目前約為 4.6%，僅比今年稍早創下的 20 年低點高出 0.1 個百分點，反映市場普遍預期全球 PMI 將溫和回升，但與美銀研究團隊的觀點相違背。

在板塊策略上，美銀超配食品飲料、醫藥等防禦性板塊及品質股，低配銀行與資本財，並對週期股相對防禦股的表現維持負面看法，該比率目前處於 30 年來的高點，美銀預計存在約 10% 的下行空間。

美銀最終坦承，若 AI 效率紅利迅速落地、宏觀韌性持續、能源危機消散，本輪高利潤率預期確有可能得到驗證。

然而該行也警告，這一近乎理想化的情境，目前已被市場以過高的確定性定價，一旦宏觀下行與風險溢價走闊同步成真，盈利預期下修與估值壓縮恐將雙重打擊市場。