油價跌了黃金卻沒漲 市場面臨一個更棘手的問題

油價回落向來被視為支撐黃金的利多因素，但近期金價未見明顯走強，顯示投資人開始適應一套更複雜的市場定價邏輯。

布蘭特原油近月合約已跌破每桶 100 美元，但金價反而持續承壓，延續自 5 月中旬每盎司約 4,700 美元高點以來的下跌趨勢。

這一異常的「金油走勢背離」現象表明，市場正在消化一個更棘手的新邏輯，並開始擔憂一個更深層的新問題。

德意志銀行新加坡分行發布的最新貴金屬研究報告，分析師 Michael Hsueh 指出，黃金目前面臨的新問題在於，通膨的驅動來源已變得更為多元且頑固，而全球央行控制通膨的政策決心又在同步收緊。

這兩者相互加乘，導致實質利率大幅攀升，進而對黃金這類無息資產造成沉重的下行壓力。

資金流向也證實了這一點，近期黃金 ETF 與期貨市場出現了高達 1,60 萬盎司的淨賣出，其中 ETF 流出約 40 萬盎司，期貨更流出高達 1,20 萬萬盎司，顯示金融資金正加速離場。

分析師進一步說明，油價下跌未能提振金價的關鍵，在於市場關注的焦點已從短期能源波動轉向長期高通膨預期。

數據顯示，美國 10 年期名目與實質利率與 2026 年 12 月遠期原油期貨合約的決定係數（R 平方相關性）高達 77%，遠高於近月合約的 51%，證實市場更介意長期能源偏高的可能性。

隨著全球主要央行升息預期升溫，今年以來實質利率已重新定價了 48 個基點，直接削弱了黃金的吸引力。

全球債市同步拋售 增添黃金防守壓力

這波利率上升的壓力不僅限於美國。在 10 年期美債殖利率突破 4.5% 後，全球債市爆發的連鎖拋售潮，已嚴重到被列入 5 月中旬七國集團（G7）財長會議的正式議題。

日本市場因擔憂政府追加能源補貼預算導致債務擴張而波動；英國則因地方選舉政治動盪及超預期的財政赤字加劇了國債拋售。

美國策略師更普遍認為，現行利率仍難以將通膨壓回 2% 目標，預測 10 年期美債殖利率不排除觸及 5%。

這種全球債市的集體失血，進一步抽乾了市場的流動性。

儘管地緣衝突消退使部分避險情緒有所降溫，但戰後遺留的結構性通膨仍可能使實質利率在未來維持高檔。

目前市場將所有目光，投向即將在 6 月首次主持議息會議的新任聯準會主席華許。

華許先前曾主張聯準會應放棄傳統的滯膨預測，並看好人工智慧（AI）提升生產力所帶來的通縮效應，因而支持在縮減資產負債表的同時調降政策利率。

如果華許能在 6 月會議上將目前略偏鷹派的整體基調轉向，將有望顯著改變市場對未來利率路徑的預期，進而重新激發黃金 ETF 的投資需求。

然而，這條轉向之路依然困難重重，目前市場定價顯示 12 月前聯準會再度升息的機率仍高達 58%。

需求分化與廢金回收 供需兩端暗藏隱憂

從基本面來看，黃金需求端的嚴重分化，也成為金價的另一大隱憂。

雖然第一季全球央行購金與實體金條金幣需求年增 38%，展現出強勁的官方支持，但作為定價風向標的 ETF 需求卻較去年同期大幅縮減 78%。

第一季 ETF 僅流入 62 噸，相較於德意志銀行設定的全年 450 噸目標相去甚遠，這意味著後續三個季度必須出現爆發性增長才能達標。

此外，供給端的廢金回收正成為下半年最大的不確定變數，隨著精煉產能瓶頸緩解以及部分國家貨幣貶值引發的拋售，第一季廢金回收量已達 366 噸。

若下半年回收速度進一步加快，供給側的增加將對下半年的金價構成潛在壓制。