花旗最新半導體設備深度報告指出，AI 算力資本支出、先進製程擴產與記憶體架構轉型，正共同推動晶圓前端設備 (WFE) 進入新一輪長週期成長。報告預估，在牛市情境下，全球 WFE 市場規模將從 2026 年的 1,450 億美元，擴大至 2027 年的 2,000 億美元，並在 2028 年達到 2,500 億美元，代表 2028 年仍可維持 25% 的高成長率。
一、核心結論：AI 資本支出重塑半導體設備週期
花旗認為，本輪半導體設備景氣與過去由智慧手機、PC 或一般消費電子帶動的短週期不同，而是由 AI 資料中心投資與記憶體分層架構變革所驅動，具備更長期、更結構性的成長特徵。
報告預估，超大規模雲端業者資本支出將在 2026 年成長 84%、2027 年成長 56%、2028 年成長 38%，成為支撐 WFE 市場連續擴張的主要動能。
在這一基礎上，花旗同步上修三大半導體設備商目標價，並維持買進評級。應用材料 (Applied Materials, AMAT-US) 目標價由 550 美元上調至 710 美元；泛林半導體 (Lam Research, LRCX-US) 目標價由 315 美元上調至 450 美元；科磊 (KLA, KLAC-US) 目標價由 206.4 美元上調至 290 美元。
二、產業主軸一：WFE 市場上看 2,500 億美元
花旗本次新增 2028 年 WFE 牛市情境預測，將全球晶圓前端設備市場規模上看 2,500 億美元。這代表半導體設備市場不僅可延續 2026 年至 2027 年的高景氣，還可能在 2028 年維持強勁成長。
報告預估，WFE 市場在基準情境下，2026 年、2027 年、2028 年將分別成長 25%、35%、25%。若進入樂觀情境，2026 年至 2028 年成長率則可能分別達 30%、40%、30%。
花旗指出，推動 WFE 上修的關鍵並非單一產品週期，而是 AI 算力、先進製程、記憶體擴產與先進封裝同步拉動設備需求，使本輪上行週期明顯不同於傳統半導體循環。
三、產業主軸二：DRAM 瓶頸催生 NAND 結構性需求
花旗報告最重要的增量邏輯，是 AI 推理正在改寫記憶體需求結構。
隨著 AI 智慧體 (Agentic AI) 與多步驟大模型推理快速發展，KV 快取資料量大幅增加。若所有中間運算資料都依賴高成本 HBM 與 DRAM 承載，將導致成本與供應壓力快速升高。
因此，產業開始採用 KV 快取卸載技術，將部分中間運算資料轉移至成本較低、容量較大的 NAND 快閃記憶體，使企業級 SSD 從傳統儲存設備，升級為 AI 推理架構中的重要記憶體層級。
花旗以輝達 (Nvidia, NVDA-US)Vera Rubin NVL72 伺服器為例指出，該平台受 DRAM 短缺影響，將 SoCAMM2 DRAM 容量削減約 50%。報告認為，這並非 AI 需求走弱，而是記憶體供給瓶頸迫使產業尋找新的分層儲存方案。
四、技術落地：NAND 從冷儲存變成 AI 推理記憶體
花旗指出，NAND 需求不再只來自傳統資料儲存，而是開始進入 AI 即時推理架構。
三星與 Micron Technology (MU-US) 已推出面向 AI 負載的 TLC PCIe 6.0 企業級 SSD；閃迪 (SanDisk)HBF 高性能 NAND 產線預計提前 6 個月至 2026 年下半年試產；鎧俠 (Kioxia)XL-Flash 低延遲快閃記憶體支援 CXL 協議，可作為 DRAM 與傳統 NAND 之間的中間層。
此外，超微 (AMD, AMD-US) 透過收購記憶體優化廠商 MEXT，推出以快閃記憶體模擬 DRAM 的加速軟體；蘋果 (Apple, AAPL-US)AEM 3 架構也採取直接在 NAND 中儲存大模型的方式，以釋放終端 AI 算力。
這些技術路線顯示，NAND 正從「冷資料儲存」升級為 AI 架構中的「準即時記憶體」，也因此帶動 NAND 設備需求出現結構性上修。
五、NAND 擴產空間：設備增量最高 300 億美元
花旗估算，一座月產能 15 萬片的現代化 NAND 晶圓廠，每年約可生產 15EB 儲存容量。若要緩解 DRAM 瓶頸，全球可能需要新建 2 至 4 座全新 NAND 工廠。
這將對應約 200 億至 400 億美元資本支出，其中 NAND 晶圓設備市場增量約 150 億至 300 億美元。
換言之，NAND 不只是記憶體週期復甦受益者，更可能成為 AI 推理時代的新基礎設施。這也是花旗特別看好泛林半導體的原因，因其 NAND 設備業務占比在同業中相對最高。
六、個股分析一：應用材料攻守兼備
花旗預估，應用材料 2027 年與 2028 年營收將分別年增 30% 與 22%。其中，矽片設備業務預估成長 35% 與 25%，應用全球服務 (AGS) 業務成長 14% 與 13%。
花旗給予應用材料 2028 年每股盈餘 31 倍本益比，目標價 710 美元。這一估值較公司歷史平均 20 倍溢價 55%，但仍低於歷史高峰 36 倍。
應用材料的核心優勢在於產品線完整，涵蓋沉積、離子注入、先進封裝、顯示與多項材料工程設備，能同時受惠於記憶體、邏輯晶片、先進封裝與 ICAPS 需求。
花旗認為，應用材料適合做為中長期底倉配置，原因是其業務覆蓋面廣，單一產業週期波動對整體獲利影響較小。
主要風險包括晶圓廠稼動率不如預期，以及沉積、薄膜設備市場競爭加劇。
七、個股分析二：泛林半導體彈性最大
花旗預估，泛林半導體 2027 年與 2028 年營收將分別年增 28% 與 22%。其中，蝕刻設備業務成長 36% 與 25%，配套服務 CSBG 業務成長 12% 與 13%。
花旗給予泛林 2028 年每股盈餘 40 倍本益比，目標價 450 美元。這一估值較歷史平均 24 倍溢價 67%，但仍低於歷史高峰 48 倍。
泛林是全球蝕刻設備龍頭，與 3D NAND 擴產高度連動。由於本輪花旗最看好的增量來自 NAND 資本支出，因此泛林被視為三大設備商中彈性最高的標的。
此外，泛林服務收入占總營收約三分之一，有助於降低設備週期波動對獲利造成的影響。
主要風險包括蝕刻與沉積設備競爭加劇、記憶體需求疲弱，以及中美貿易摩擦限制中國市場設備出貨。
八、個股分析三：科磊防禦性最強
花旗預估，科磊 2027 年與 2028 年營收將分別年增 24% 與 22%。其中，製程控制、檢測與量測 (SPC) 設備成長 28% 與 25%，檢測服務及電子檢測設備維持 14% 至 15% 成長。
花旗給予科磊 2028 年每股盈餘 40 倍本益比，目標價 290 美元。這一估值較歷史平均 25 倍溢價 60%，但仍低於歷史高峰 50 倍。
科磊的核心優勢在於製程檢測與量測設備具有高度壟斷地位。隨著先進製程節點不斷推進，每一代製程都需要更高強度的檢測與量測設備，因此其需求具備較高剛性。
花旗認為，科磊是三大設備商中防禦性最強的標的，適合風險偏好較低、重視現金流穩定性的投資人。
主要風險包括應用材料、艾司摩爾 (ASML, ASML-US) 切入檢測賽道、10 奈米與 7 奈米代工庫存調整，以及新一代 EUV 與第四代、第五代檢測設備落地慢於預期。
九、三種情境推演：基準、樂觀與悲觀
在基準情境下，WFE 市場於 2026 年、2027 年、2028 年分別成長 25%、35%、25%，三家公司維持穩定市占，對應目標價為應用材料 710 美元、泛林 450 美元、科磊 290 美元。
以報告所列現價計算，應用材料現價 568.23 美元，上行空間約 25%；泛林現價 369.34 美元，上行空間約 22%；科磊現價 237.33 美元，上行空間約 22%。
在樂觀情境下，若 WFE 市場於 2026 年至 2028 年分別成長 30%、40%、30%，且設備龍頭取得更多 3D 沉積、蝕刻與檢測新產品市占，花旗估算應用材料目標價可達 800 美元，上行空間約 41%；泛林目標價 510 美元，上行空間約 38%；科磊目標價 330 美元，上行空間約 39%。
在悲觀情境下，若宏觀經濟轉弱、AI 資料中心資本支出放緩，且 2028 年晶圓設備進入下行消化週期，三大設備商估值可能回落至 20 倍至 25 倍歷史均值區間，股價恐面臨約 19% 至 23% 下跌風險。
十、長期支撐一：先進製程與代工產能擴張
花旗指出，邏輯端設備需求仍有穩定支撐。台積電 (TSMC, TSM-US)、英特爾 (Intel, INTC-US)、三星持續推進先進製程及代工布局。
報告指出，英特爾代工業務取得 Alphabet (GOOGL-US) 旗下 Google 與蘋果高階製程訂單；三星則加速美國德州泰勒晶圓廠建設，布局 2 奈米製程，並與 Google、比亞迪合作 2 奈米與 4 奈米 AI、自動駕駛晶片。
這代表除了記憶體擴產外，先進邏輯製程、GAA 環繞閘極與先進封裝，也將持續帶動沉積、蝕刻、量測與檢測設備需求。
十一、長期支撐二：設備估值中樞上移
花旗認為，AI 長週期資本支出可能永久抬升半導體設備股估值中樞。
過去應用材料、泛林與科磊合理本益比中樞分別約 20 倍、24 倍與 25 倍，但花旗本次給予基準估值分別為 31 倍、40 倍與 40 倍。
估值上移的原因包括三點：第一，AI 帶來跨三年以上的資本支出上行週期；第二，記憶體分層架構創造 NAND 全新增量市場；第三，設備配套服務收入占比提升，使設備商獲利穩定性改善。
十二、投資配置思路：三家公司角色不同
花旗認為，三大設備龍頭均可受惠於 AI 設備週期，但投資角色不同。
泛林半導體是本輪 NAND 擴產中彈性最大的標的，較適合風險偏好較高、希望參與記憶體設備增量的投資人。
應用材料產品線最完整，橫跨記憶體、邏輯、先進封裝與顯示設備，較適合做為中長期核心配置。
科磊則因製程控制、檢測與量測設備具備高度壁壘，現金流穩定，下行週期韌性較強，較適合偏防禦型配置。
十三、主要風險：高景氣仍非沒有變數
花旗提醒，雖然半導體設備產業中長期展望樂觀，但仍存在多項風險。
第一，若全球宏觀經濟轉弱，雲端業者與科技公司可能削減資本支出，直接影響設備訂單。
第二，若記憶體或邏輯晶片價格下行，晶圓廠可能降低稼動率，並延後設備採購。
第三，中美半導體出口管制若進一步收緊，海外設備商在中國市場的出貨可能受到限制。
第四，若設備市場競爭加劇，價格戰可能壓縮龍頭毛利率。
第五，若新一代晶片技術、EUV 設備、先進封裝或新型記憶體架構落地速度不如預期，設備更新週期也可能延後。
十四、總結：AI 設備週期進入深水區
整體而言，花旗認為，美國半導體設備產業在 2026 年至 2028 年將維持高景氣，並給予產業超配觀點。
本輪設備週期的關鍵不只是 AI 晶片本身，而是 AI 推理需求正在重塑整個資料中心記憶體架構。當 HBM 與 DRAM 難以完全承載 KV 快取需求時，NAND 快閃記憶體、企業級 SSD、CXL 與分層儲存架構將成為新的基礎設施，進而推動晶圓設備需求上修。
花旗認為，泛林半導體因 NAND 設備占比最高，將是最具彈性的受益者；應用材料因產品線完整，具備攻守兼備特性；科磊則憑藉檢測量測設備壁壘，成為防禦性最強的設備龍頭。
換言之，AI 浪潮已不只推升輝達等 AI 晶片公司估值，也正在向半導體設備、記憶體產能、先進製程與檢測量測環節外溢。若花旗的 WFE 預測成真，2026 年至 2028 年可能成為半導體設備產業近年最重要的一輪長週期行情。
