作者：Tanay Ved，Cooper Duschang；來源：Coin Metrics；編譯：Shaw，金色財經
要點總結
當前代幣化股票主要分為三大類型：發行方原生股權、託管封裝型股權、衍生品敞口；三者對應同一底層股票，但鏈上確權權益截然不同。
沿着這條譜系遞進，投資者會逐步放棄直接所有權與股東權利，換取更高的資產可及性、資金使用效率與交易便捷度。
架構差異會直接體現在市場表現上。以英偉達股票為例：通過 Backed 的 NVDAx、Ondo 的 NVDAon 以及英偉達永續合約獲取標的敞口，時常出現價差缺口，市場流動性也相互割裂。
引言
自去年 12 月我們深度解析 xStock 興起以來，股票代幣化賽道迎來高速發展。美國存管信託與結算公司（DTCC）推出代幣化證券試點項目，紐約證券交易所（NYSE）搭建代幣化股票交易平台，Coinbase 上周也官宣上線 1:1 足額質押的美國代幣化股票產品。儘管市場將這類資產歸為同一大類，但底層屬性存在本質區別。
美國證券交易委員會（SEC）也已出台標準化行業監管口徑，梳理證券代幣化的主流業務模式。隨著發行主體、產品架構、交易渠道持續擴容，各類代幣化股票部位究竟能為投資者帶來何種權益，變得越來越難以釐清。
本文將完整梳理代幣化股票的全譜系模式，並以英偉達標的為例，解析不同產品架構如何影響定價與交易行為。文中所提及的代幣化股權 / 代幣化股票，均指代跟蹤上市公司流通股份的鏈上金融工具。
代幣化股票的各類模式
並非所有代幣化股權都具備同等價值。「代幣化股票」 涵蓋多種金融工具，其法律架構、股東權利、風險特徵天差地別：原生髮行股票、僅復刻收益權的託管封裝代幣、無底層資產索取權的永續期貨，三者完全不屬於同一類產品。
永續期貨嚴格來說不屬於代幣化股權，但本文將其納入分析 —— 它是目前鏈上投資者布局美股最主流的工具，也能為純正代幣化產品提供清晰參照。文中案例僅代表各類產品的大致歸類，部分產品屬性貼近品類邊界。例如 DTCC 的代幣化權益模式，並非直接發行原生股權，而是在鏈上映射託管於 DTC 系統的傳統證券。隨著行業成熟，各類產品的劃分邊界也會持續變化。
我們可以將所有模式視作一條連續譜系，分為三大核心層級：持有註冊證券完整所有權、通過託管封裝代幣獲取經濟收益、依靠衍生品僅跟蹤價格漲跌。文章後續將這三類產品簡稱為：發行方原生股權、託管封裝型股權、衍生品敞口。
來源：Talos Research
各類模式底層架構的差異，直接決定持有者實際持有的資產權益，以及對應的操作權限。下表梳理了每種模式的核心特徵，涵蓋法定資產索取權、股東權益、交易時段、實名認證（KYC）要求以及去中心化金融可組合性等維度。其中存在明確的取捨關係：產品從完整所有權逐步過渡至純價格收益敞口時，資產的准入門檻更低、操作更靈活，但投資者對底層標的及其附帶權益的持有程度會持續衰減。
來源：Talos Research
相較於傳統直接持股，所有代幣化股票模式共有的一大優勢是鏈上價格發現機制。過去，區塊鏈只能依靠綁定傳統股市交易時段的外部預言機獲取股票報價；而股票代幣或其衍生品能夠實現 7×24 小時不間斷鏈上定價，可與各類協議自由組合、用作質押抵押物，同時生成不受傳統交易時間限制的價格數據源。
英偉達：同一家企業，多種持倉敞口
以市值約 5 兆美元的英偉達（股票代碼 NVDA）為例，該公司股票目前在鏈上分為三種不同產品形態。儘管英偉達尚未發行原生鏈上股權代幣，但市場上已有託管封裝代幣（Backed NVDAx、Ondo NVDAon）與永續期貨交易市場（Hyperliquid、幣安）兩類產品。我們可以藉助英偉達標的，直觀從數據層面看出不同產品模式帶來的差異。
Backed xStocks（NVDAx）
Backed Assets（JE）有限公司是註冊於澤西島的專項特殊目的實體（SPV），主營 xStock 代幣的發行與贖回業務。這類代幣在法律層面屬於該 SPV 依據列支敦士登監管規則發行的跟蹤憑證，由底層股票 1:1 足額抵押。目前已有超 43.1 萬股英偉達股票被代幣化為鏈上 NVDAx，對應市值 9000 萬美元。
投資者買入 NVDAx 後，並不直接持有英偉達股票，而是持有對 Backed Assets（JE）有限公司的債權，該實體實際持有對應的英偉達正股。這意味著代幣持有者不具備直接股東投票權，但可獲得股票全部經濟收益；代幣為 ERC-20 或 SPL 標準，可自由轉賬，也能和各類 DeFi 協議組合使用。
NVDAx 代幣追蹤股票總收益，支持以太坊、Solana 等多條公鏈。該代幣採用自動通證增發（Rebase） 機制：當標的股票發生拆股或發放現金分紅時，平台不會直接發放現金，而是向持有者增發對應數量代幣。用戶在發行方與合作券商完成實名認證（KYC）與反洗錢（AML）准入流程後，可通過 xPort 服務，將代幣化股票贖回為對應的底層正股。
來源：Talos CM Network Data Pro
單只代幣化股票的鏈上轉賬活躍度因公鏈不同存在明顯差異。xStocks 最初上線於 Solana 鏈，鏈上 NVDAx 單筆轉賬金額中位數達 170 萬美元；而以太坊鏈上交易活躍度要低得多，單日轉賬金額中位數僅 4000 美元。
Ondo Tokenized Stock（NVDAON）
Ondo 發行的英偉達代幣股票 NVDAON 運作邏輯與 xStocks 大體相近，但底層架構存在一些區別。NVDAON 同樣由底層英偉達股票 1:1 足額質押，目前以太坊鏈上通過 Ondo 代幣化的英偉達股票約 9.5 萬股。NVDAON 跟蹤英偉達股票的全部收益，在標的分紅、拆股時會觸發代幣基數調整（Rebase）。
Backed 是依託澤西島特殊目的實體、遵循列支敦士登監管框架開展業務；而 Ondo 通過英屬維爾京群島特殊目的實體發行結構化票據，底層股票託管於美國持牌券商經紀商。該代幣屬於總收益票據，而非收益跟蹤憑證，但二者給投資者帶來的經濟收益敞口基本一致。
來源：Talos CM Reference Rates
儘管這兩款產品均由同一家公司的股票 1:1 足額抵押發行，但二者價格並非始終保持一致。它們由不同法律主體發行、採用不同託管保管方案，且在相互獨立的流動性池內交易，由此產生價差與套利空間。當 NVDAx 相對 NVDAON 出現溢價或折價時，交易者可以買入價格更低的代幣、賣出價格更高的代幣，從而收窄兩者價差。
若按一天中的時段劃分，兩類代幣化股票的交易走勢也存在差異。在各大中心化交易平台上，NVDAx 與 NVDAON 的交易活躍度在 UTC 時間 13:00 至 15:00 達到峰值，該時段臨近美股開盤。此時底層英偉達股票的流動性最為充沛，跨平台套利操作的執行難度最低。
來源：Talos CM Market Data Pro
但 NVDAON 在歐盤、亞盤時段的交易活躍度明顯更高，這兩個時段的交易量分別達到其小時均量的 105% 和 79%。NVDAx 的周末交易占比也相對更高，周末平均交易量為平日的 41%，而 NVDAON 僅為 17%。在工作日交易高峰時段，NVDAON 平均成交額約 20.9 萬美元，NVDAx 則為 15.1 萬美元。
英偉達永續期貨
將其與永續期貨對比後，代幣化現貨市場的複雜之處便一目瞭然。搭建現貨交易市場，交易所或流動性池需要持有底層標的資產作為庫存用於交割；與之相反，永續期貨採用現金或穩定幣結算，無需託管實體股票，因此能以更低成本、更快速度搭建具備充足流動性的交易市場。
來源：Talos CM Market Data Pro
永續期貨的交易量遠高於代幣化現貨市場。以英偉達標的為例，周一至周五日均交易量約 1.54 億美元，周末日均交易量約 2900 萬美元，各平台合計總交易量達 63 億美元，規模是現貨市場的 40 倍以上。想要短期博弈英偉達價格漲跌的交易者，無需費心了解發行主體架構、託管模式與贖回機制，直接交易永續合約即可，這也是當前鏈上英偉達相關交易基本由永續合約主導的核心原因。
結論
代幣化股票市場仍處於發展早期，但鏈上已經湧現出多種差異化產品模式，足以體現行業迭代速度之快。如今同一支股票可通過三種形式參與投資：註冊證券權益、託管封裝代幣、永續期貨合約，三者在法定權益、交易准入門檻、資金效率上各有取捨。
數據證明，各類產品的差異並非停留在理論層面，而是實實在在體現在定價、流動性、交易行為與贖回權限當中。對市場參與者而言，核心問題已不再是某隻股票能否在鏈上交易，而是該金融工具對應的資產索取權是什麼，以及產品架構如何影響其流動性、價格與交易走勢。
來源：金色財經
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