作者：Vaidik Mandloi；來源：TokenDispatch；編譯：Shaw，金色財經
引言
你是否知道，紐約一家名為 Cede & Co 公司的代持機構，是全美約 83% 流通股票的法定登記持有人？當你通過嘉信理財或Robinhood 買入蘋果公司股票時，這些股份的法定所有權仍歸屬Cede & Co.公司。
Cede是美國存管信託公司（DTC）的名義持有人。該公司提交給美國證券交易委員會（SEC）的公示函白紙黑字寫明，其 「並不知曉證券實際受益所有人的身份」。簡單來說，蘋果公司根本不知道你持有自家股票，只有你的券商清楚這件事 —— 因為你只是券商的客戶。但在法定所有權鏈條里，你的身份完全不會體現。
「Cede」 一詞源自拉丁語，字面含義是 「放棄權力、割讓領地」，這個名字可以說再貼切不過，諷刺意味十足。
於是我深入研究了這套體系的由來、它會對你產生哪些實際影響，以及加密行業為解決上述所有問題推出的代幣化方案，是否能改變現狀。
所有權鏈條與潛在風險
當你通過美國券商購入股票時，嚴格來講你持有的只是一份「證券權益」，說得直白一點，這僅僅代表你對券商擁有一紙合約債權。
你買入股票背後完整的流程邏輯是：DTC 更新台賬，標註該股票歸屬於你的券商；券商再更新內部記錄，證明你享有對應股份權益。在你和真實標的股票之間，隔着三層債權欠條，你手中僅持有第三方給出的兌付承諾，而對方未必真正持有實物股份。
正是這套所有權鏈條的運作機制，券商有權在未經你許可的情況下，將你的股票出借給出空方。也就是說，別人可以拿着你的股票做空你買入的標的，而你對此毫不知情。同時，你也無法直接在股東大會行使投票權，你的投票權和所有權一樣，都要經過層層中間機構轉手。加之這類證券在交易日內會被反覆用作質押抵押物，最終會出現多家機構同時聲稱持有同一筆資產的情況。
有估算數據顯示，每三份美債持倉里，僅有一份對應的持有人真正持有實物債券；另外兩份都只是持有債權，而底層標的早已抵押給了其他人。更令人難以想象的是，這套體系竟是一步步演變成如今這般模樣。
上世紀 60 年代末，美國股市還完全依託紙質憑證運轉。股票過戶意味著各家機構之間流轉實體紙質股票憑證，一筆過戶業務最多需要填寫 33 種不同單據。每天下午，數百名遞送員（其中不少是退休警察、消防員）拖着塞滿股票憑證的行李箱、大型儲物箱，穿梭於曼哈頓下城，往返各家券商遞送憑證。曾有一家後來被美林證券收購的公司，單單負責紙質憑證處理的員工就多達 600 人。
1968 年，美股日成交量突破 2000 萬股，放在當時已是天量，但僅相當於如今交易量的 1%。海量單據直接壓垮了各家券商的後台清算部門，紐約證券交易所不得不每周三休市，並縮短其餘交易日的交易時長，只為趕工處理堆積如山的紙質交割單據。
巨大的營運壓力直接拖垮了 Goodbody & Co 證券公司這類在華爾街經營數十年的老牌機構。混亂的紙質交割體系還滋生了大量有組織金融犯罪。1971 年，美國司法部長向參議院匯報，短短三年間被盜證券價值超 4 億美元。某券商一名 22 歲的股票文員，就因盜取價值 90 萬美元的 IBM 紙質股票憑證遭到起訴。
彼時美國國會放出風聲，計劃將全部交易後清算業務收歸聯邦政府統一管理。金融業因此徹底放棄原有紙質流轉模式，搭建集中保管金庫，將所有紙質股票憑證統一封存。股權變更不再轉移實物憑證，僅更新總賬記錄，這套機制被稱為憑證固化。1973 年，美國存管信託公司（DTC）成立，充當這座集中金庫。
當時還有另一種備選方案 ——無紙化，該方案可徹底廢除紙質憑證，讓每位股東直接以電子形式持有股份。但行業最終選擇了憑證固化方案：危機之下這套方案落地速度更快，原本僅作為臨時過渡手段。然而 1994 年《統一商法典》修訂後，該機制在全美 50 個州正式永久立法，沿用至今。
新舊幽靈股票
這種依靠賬面記錄而非實體憑證登記所有權的新模式，催生了新型賬面錯配問題：同一筆股份會出現兩方同時主張所有權的情況。舉個例子，空頭借入股票並賣出後，買方的券商帳戶里會顯示持有真實股份，但出借方的系統記錄中這筆原始股份也依然存在。
兩邊賬面都會顯示持有該股，且這些股份還能被再次出借。若該操作反覆循環，市場上對應某隻股票的債權憑證總量，甚至會超過該股實際流通股本。
2017 年 Dole 食品公司私有化退市時，股東申報主張權益的股份共計 4910 萬股，但公司實際流通股本僅 3680 萬股，權益申報量比真實股本多出 33%。這類多出的賬面權益就被稱作幽靈股票。其產生並非源於欺詐或市場操縱，而是現行清算結算體系的固有機制缺陷，整個體系都依託 Cede & Co 公司這套代持架構運轉。直到 Dole 宣布私有化，DTC 的總賬才梳理清所有經手交易的真實情況。
GameStop 也曾爆發規模更大的同類問題。2021 年初，該股空頭持倉占流通盤比例超過 140%，意味著被做空賣出的股份數量遠超實際流通股本。這場逼空行情引爆全網，股價暴漲峰值階段，Robinhood 等券商直接限制用戶買入，卻允許賣出。Reddit 上 GameStop 散戶社群開始質疑券商為何擁有這種權限，至此大家才發現：自己名下的股票並未登記在本人名下，而是統一由 Cede & Co 公司代持，甚至還被券商出借，供散戶對手方的空頭交易者做空。
於是散戶們開始徹底從券商轉出股票，將股份過戶至 GameStop 官方過戶登記機構，把自己的名字直接登記在公司股東名冊上。截至 2023 年，完成直接登記的股份約 7600 萬股，占到公司總股本的四分之一左右。
近期 Coinbase 推出了代幣化股票產品，宣稱該產品能實現 「真正股權持有」，完整賦予股東投票權與分紅收益。但拆解底層運作邏輯就能發現：這種由第三方託管機構 1:1 股票質押發行的代幣，本質依舊是持有者對託管方的債權憑證。唯一的變化只是記賬載體，從 DTC 的傳統賬本換成了區塊鏈賬本，投資者與真實股票之間的中間層級數量並未減少，甚至還多了一環。
在傳統證券體系中，發行方股東名冊上登記的法定股東是 Cede & Co 公司，而該公司是代 DTC 持有股份。DTC 台賬記錄各家券商所持股份數量，券商內部台賬再標註你名下對應的市佔率。你和所購股票對應的企業之間隔着四層主體，企業完全不會知曉你的股東身份。
Coinbase、Robinhood 採用的託管封裝型代幣模式，本質上並未改變這套架構。託管機構依舊通過 DTC 持有股票，股份法定登記主體仍是 Cede & Co 公司；代幣發行平台出具對應託管資產的收益債權憑證，而你手中持有的代幣，僅代表你對該發行平台享有債權。
去年，Robinhood 在歐洲依託該模式上線了 OpenAI 代幣化收益產品。這類代幣並不代表直接持有 OpenAI 公司股權，僅代表你持有一家代持股份的特殊目的實體（SPV）市佔率。你持有的只是該實體的一部分權益，OpenAI 本身並不會知曉你的存在。該產品上線數小時內，OpenAI 便公開聲明，與這類代幣無任何關聯，從未授權轉讓自身股權。
2026 年 5 月，人工智慧公司 Anthropic 出台更嚴格的規定，宣稱任何未經公司董事會批準的股權交易均屬無效。此前 PreStocks 平台已營運 Anthropic 代幣交易市場數月，該公告發布後，平台相關代幣價格數小時內暴跌 27%。
這充分說明，僅獲取股票價格漲跌收益敞口，和真正持有股票所有權是兩碼事。前者只能讓你賺取股價上漲收益，後者才能賦予你股東各項權利、投票權，以及法院認可的法定資產索取權。
SpaceX 的案例最為典型：多家加密交易所宣稱並售賣對應其預期 IPO 股份的代幣化產品，累計訂單金額超十億美元。當時市場熱度空前高漲，此前普通散戶完全沒有渠道投資 SpaceX，如今看似能通過加密資產入場，大家都認為加密行業終於兌現了降低投資門檻的初心。但後續頭部發行方 xStocks 無法匹配對應的底層正股，所有交易所只能取消訂單並全額退款。
這套產品從根源上就沒有可代幣化的底層資產，整個產品僅僅依託一紙資產債權承諾搭建，整條業務鏈路里沒有任何一方能夠實際獲取對應股份。
當然也存在可行的例外方案，同時還有第三種全新模式。Superstate 是經 SEC 註冊備案的過戶登記機構，可直接在 Solana 公鏈上登記法定股權。其發行的代幣對應真實直接持股，投資者與企業之間不存在任何託管仲介。這正是五十年前無紙化方案本該實現的形態，也是唯一一種 「所有權」 名副其實的產品模式。
Kraken 同樣依託旗下持牌券商經紀商推出代幣化股票業務，在一眾同類產品爆雷停擺時，該業務得以維持營運。事實上，新加坡中央存管機構早已賦予所有散戶投資者股份的直接法定所有權，投資者可直接行使投票權，中間不存在任何名義代持機構。
合規落地路徑已有明確監管依據。2025 年 5 月，SEC 正式確認：持牌過戶登記機構可將區塊鏈作為官方股東登記簿，無需另行搭建鏈下備份台賬。Superstate 已經在 Solana 公鏈落地這套模式：用戶持有對應代幣，本人姓名會作為登記所有權人錄入過戶機構的總檔案。Securitize 也採用同款架構，貝萊德規模超 40 億美元的代幣化資產基金 BUIDL 便由其提供技術支持；2026 年 3 月，紐約證券交易所選定該公司搭建自家代幣化證券交易平台。
瑞士、德國、列支敦士登等國家也已出台法律，認可鏈上記錄具備法定所有權憑證效力。但核心阻礙在於，僅美國一地，這套多層仲介清算體系每年就能創造 200 億美元營收。僅代理投票材料處理、投資者資訊溝通這兩項業務，Broadridge 每年就能斬獲約 34 億美元收入。2025 年末 DTC 開展代幣化試點時，依舊沿用 Cede & Co 公司作為法定登記持有人的架構，完整保留鏈條上所有仲介機構。
客觀來講，託管封裝型代幣並非全無價值。對於拉各斯、雅加達這類地區的投資者，他們此前沒有任何渠道買入蘋果、英偉達股票，即便依託特殊目的實體（SPV）持有的代幣債權，也算是獲得了從前無法觸及的投資渠道。但 OpenAI 能在產品上線數小時內就否認代幣合法性，Anthropic 僅憑一紙董事會公告就能宣告相關股權交易全部無效，這意味著這類投資渠道的穩定性完全取決於整條鏈路中最薄弱的一環。而 SpaceX 的案例更是印證：若整條業務鏈沒有任何一方能夠籌措到底層真實股份，所謂投資渠道便毫無意義。關鍵在於，投資者本不必在全球便捷准入與完整真實所有權之間二選一。
以上就是整件事的全貌：如今行業口中絕大多數所謂 「代幣化所有權」，只是把 1973 年誕生的債權欠條（IOU）挪到了全新的數據庫上。真正能實現直接持股的技術方案早已存在，少數團隊也已經落地實踐，但行業其餘參與者卻甘願充當新一代仲介 —— 因為仲介業務才是他們真正的利潤來源。
來源：金色財經
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