作者：Liam Akiba Wright 編譯：白話區塊鏈
在 6 月 18 日發布的一期 Galaxy Brains 節目中，Galaxy 的 Alex Thorn 與 BN 創始人趙長鵬討論了本輪加密周期、永續合約向合規在岸市場遷移、預測市場，以及 Hyperliquid 的免 KYC 模式。
Thorn 在 6 月 16 日發布的一段節目切片里，把這層區別講得很清楚：CZ 稱讚了 Hyperliquid 的產品，表示 BN 無法與一個建立在「免 KYC + 去中心化敘事」之上的細分市場競爭；同時他也表示，以自己的經歷來看，他不會親自去營運這樣的模式。
這場討論隨後已經不只是「CZ 說 BN 無法在 Hyperliquid 的賽道里競爭」那麼簡單。後續的輿論更集中在他對 Hyperliquid 模式的評價——他說這套模式「很棒（awesome）」，但也補充說，他默認這個項目應該「有很厲害的律師」。這句話把討論直接拉回到了監管層面：它意味著，平台的競爭優勢本身，就與法律和合規風險緊緊綁定在一起。
這樣的區分，把一句產品層面的讚美，變成了一個市場結構問題。如今，一家衍生品平台所面對的，已經是一個更大的衝突：鏈上永續交易平台的哪些部分，是受監管交易平台能夠複製的，哪些部分又複製不了。
Hyperliquid 的護城河，不只是更快的交易速度、更加原生的加密體驗，或者交易者忠誠度。它真正特別的地方，在於它可以提供一種類似永續期貨的市場，同時在訪問模式上，又明顯不同於那些必須遵循全球主要市場合規預期的中心化交易平台。
如果鏈上永續繼續增長，是因為它給人的感覺更開放、更快、也更少仲介，那麼政策衝突的核心就會變成：這種「開放性」在面對審查時，究竟還能不能站得住腳？監管機構會追問，平台到底在服務誰、提供什麼產品、以及當一個交易場所聲稱自己是去中心化時，最終又該由誰來負責。
CZ 所指出的訪問優勢
CZ 的這番回答之所以分量十足，是因為 BN 一直是全球加密衍生品規模最具代表性的交易平台，而他又明確把「欣賞產品」與「願不願承擔營運風險」分開了。也就是說，Hyperliquid 完全可以是一款優秀產品，但它所跑的那條賽道，是 BN 不願意進入的。
而這，正是這場市場結構之爭的核心。受監管的平台當然可以提升撮合引擎、延長交易時段、上線更多與加密相關的合約，也可以設計出更接近永續敞口的產品形態。
但更難複製的，是那種不需要經歷同樣身份驗證、司法轄區篩查、或中心化合規閘門的交易體驗——而這些，正是受監管交易平台身份天然附帶的要求。
因此，Hyperliquid 自身的條款與 onboarding 文檔，也就成了其營運風險的一部分。圍繞訪問權限、合格用戶、受限地區、以及用戶義務的具體措辭，恰恰是交易模式從「產品問題」變成「政策對象」的地方。
一個產品在某些層面上可以是技術性去中心化的，但它仍然可能因為「誰在營運前端」「誰在推廣訪問入口」「如何阻止受限市場用戶參與」等問題，而招致監管審視。
CZ 這番話最清晰的含義在於：Hyperliquid 其實是在一個完全不同的風險位置上參與競爭。BN 可以在流動性、上幣能力、品牌和基礎設施層面競爭。
但對 BN 來說，要通過放棄如今定義其全球營運模式的合規姿態，來參與競爭，就難得多了。
現實後果也很直接：如果交易者最看重的，正是免 KYC 的訪問能力，那麼這個賽道上的領跑者，很可能也會成為最容易被追問「這種模式究竟能否在不變得更像傳統交易平台的前提下繼續擴張」的平台。
這種訪問模式的影響，也不止於衍生品老手。它的交易優勢，其實建立在一個非常直白的用戶承諾上：在交易者與一個高槓桿市場之間，設置更少的障礙。
這個承諾當然可以帶來流動性，但它也給了監管者一個明確的切入口——去審視到底是誰在控制這個市場，以及哪些用戶正在被觸達。
為什麼法律風險已經清晰可見
這類法律風險是真實存在的，但也有邊界。CZ 表達的是個人看法，而不是監管裁定；目前最明確的官方信號，也是一份英國警示，而不是美國執法行動。
英國金融行為監管局（FCA）已經為 Hyperliquid 發布了一則警示頁面，最早發布於 5 月 21 日，並在 6 月 7 日更新。該警示稱，這家公司可能在未獲許可的情況下提供或推廣金融服務，並且可能正在面向英國用戶開展業務。
截至發稿時，這則警示仍然有效，且繼續將 Hyperliquid 定義為一家「未經授權、但可能瞄準英國用戶」的機構。這已經成為公開案例中最鮮明的一個：監管者開始把一家大型鏈上永續交易平台，看得更像是金融服務提供方，而不是中立的軟體基礎設施。
Hyperliquid 的英國警示，揭示了其衝擊華爾街背後的監管考題
這份警示，已經讓 Hyperliquid 的「華爾街野心」被放到了監管顯微鏡下；而 CZ 的說法又補上了另一層擔憂。監管者很可能還會進一步追問：那套讓平台難以被複製的免 KYC 姿態，是否也恰恰讓它難以被「正常化」、難以納入現有規則框架？
美國過往的歷史，也讓這種風險輪廓更加清晰，儘管 Hyperliquid 並不處在同一案情之中。2022 年，美國商品期貨交易委員會（CFTC）曾起訴 bZeroX 與 Ooki DAO，指控其涉及非法場外數字資產交易、註冊義務缺失，以及與面向散戶的槓桿和保證金商品交易相關的《銀行保密法》違規行為。
這個案例提供的啟示是有限但明確的：美國衍生品監管者過去就曾主張，即便一個結構帶有去中心化或 DAO 色彩，也依然可能落入監管覆蓋範圍。
這一先例並不能直接套用到 Hyperliquid 身上，但它說明了為什麼監管者會把注意力集中在「訪問」這件事上。如果一個平台提供的產品，在功能上已經表現得像衍生品，同時又觸達了監管者認為應當被篩查、被保護的用戶，那麼爭論焦點就可能從「代碼與社區」轉移到「推廣、平台控制與責任承擔」上。
「去中心化」這項主張本身，其實是一把雙刃劍。一個平台越能有說服力地證明自己不屬於傳統仲介模式，它就越有空間反駁「自己應被當成傳統仲介對待」。
但反過來，用戶越是通過可識別的前端、推廣渠道、市場激勵和具體控制機制來接觸它，監管者就越容易追問：這個市場真正的責任主體到底是誰。
對交易者而言，「去中心化」最終會變成一個實踐問題，而不是一個修辭問題。一個平台越依賴可見的界面、激勵機制和用戶流程，官員就越容易把注意力放在那些看起來仍然由人、政策和市場設計決策所支配的部分。
在岸產品正在改變比較基準
競爭風險的另一半，來自受監管市場的產品設計。Galaxy 這期節目對 CZ 相關言論的介紹，就把 Hyperliquid 與「CME、Cboe 推動永續走向在岸市場」並列在一起。
離岸、加密原生交易平台與受監管市場之間的產品差距，並不是靜態不變的。
Cboe 在 2025 年 11 月宣布，其期貨交易平台將推出面向比特幣與以太坊的連續期貨產品。
該交易平台的比特幣和以太坊連續期貨，作為美國監管框架下的產品進行交易，旨在通過長期限合約加上每日資金調整的方式，提供一種類似「永續敞口」的體驗。
與此同時，圍繞加密永續期貨監管、以及相關交易場所應如何分類的政策爭議，也在持續升溫。預測市場、類永續產品與連續期貨，正不斷擠壓舊有市場類別的邊界。
如果監管層能統一規則，美國交易者也許終於能獲得本土永續
但這種比較，最終仍然取決於產品設計與法律身份。受監管的連續期貨，與 Hyperliquid 風格的鏈上永續，在託管、保證金安排、場所控制權、訪問機制，以及營運者法律身份等方面，都並不相同。
不過，受監管的平台越是把連續型加密敞口帶到在岸市場，競爭邏輯就越會發生變化。屆時，Hyperliquid 能否保持優勢，就要看它那整套組合——包括訪問方式、鏈上結算和市場文化——是否仍然足夠不同。
CZ 的話，正好落在這個關鍵點上。如果受監管交易平台能夠在保留 KYC 和場所監管的前提下，補上部分產品差距，那麼 Hyperliquid 的優勢就會越來越集中到那一部分——而那恰恰又是受監管玩家最不願複製的部分。
這對差異化來說當然是好事，直到它成為監管者最不能接受的那個點。
圍繞預測市場的政策博弈，又為此增添了一層複雜性。隨著類永續敞口、事件合約和連續期貨越來越靠近受監管場所，監管機構與法院也將獲得更多機會，去界定不同產品究竟應該歸屬於哪套規則。
CME 訴訟正在挑戰：Kalshi 的比特幣槓桿擴張，能否把它推向「萬物交易平台」
這也讓「產品形態」與「訪問模式」之間的區別變得更關鍵。Hyperliquid 可以憑藉不同的交易體驗吸引用戶，但也正是這種體驗，讓未來監管表述的每一次變化都格外重要。
一個受監管的平台，可以在不改變「訪問差距」的前提下，縮小「產品差距」。而這，正是 CZ 那番評論之所以能超越普通交易平台口水戰的原因。
如果在岸市場繼續進化，那麼最終剩下的優勢，就會越來越集中到那個承受最大政策壓力的特徵上：誰能交易、從哪裡交易、以及要經過哪些審查。
訪問規則的任何變化，都將重新定義這條護城河
Hyperliquid 公開對外的措辭，如今變得更加重要：包括其服務條款、用戶 onboarding、司法轄區屏蔽規則、前端控制方式，以及平台未來如何描述「哪些用戶有資格使用」的任何變化。
如果平台轉向更強的身份驗證，或者更嚴格的地理圍欄，那麼產品本身也許仍在，但這會檢驗它的護城河究竟有多少來自訪問優勢，而不是執行效率。
監管措辭將構成第二個關鍵觀察指標。另一份類似 FCA 的警示、美國監管機構的一份聲明、針對某個衍生品平台的執法動作，或者圍繞類永續產品的法院爭議，都會比泛泛討論「這個平台到底夠不夠去中心化」更有意義。
真正重要的，是監管者最終把問題定義成什麼：是產品本身、被觸達的用戶、營運者、前端界面，還是缺乏必要審查機制。
在岸市場是第三個觀察指標。如果 CME、Cboe、Kalshi 式的平台，或其他受監管市場，繼續增加更接近永續交易體驗的加密敞口，那麼 Hyperliquid 面對的競爭，就會變成一邊是更強的法律確定性，另一邊是更寬鬆的訪問體驗。
只有當交易者持續認為「訪問溢價」的價值高於「監管折價」時，這才會是一種強大的市場位置。
CZ 的表態，以異常直白的方式點出了這種張力。Hyperliquid 的護城河之所以真實存在，或許恰恰是因為 BN 無法複製它。
而懸而未決的風險則在於：當鏈上永續重要到讓監管機構和受監管交易平台都無法忽視時，這條護城河還能否承受隨之而來的法律壓力。
來源：金色財經
發佈者對本文章的內容承擔全部責任
在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。
