大摩：記憶體別再閉眼買 DRAM勝NAND、原廠優於模組廠

AI 熱潮持續推升記憶體產業景氣，但投資邏輯正逐漸改變。

摩根士丹利 (MS-US) 最新全球科技產業報告指出，全球 NAND Flash 市場雖然短缺情況可望延續至 2027 年，但產業已從過去「全面受惠漲價」轉向「結構性分化」，建議投資人優先布局 DRAM 而非 NAND，同時在 NAND 產業鏈中，更看好具備供給控制能力的原廠，勝過模組廠。

摩根士丹利 7 月 2 日發布最新研究報告，重新調整全球 NAND 供需模型。報告預估，AI 相關 NAND 需求將從 2025 年的 205 EB 快速增加至 2026 年的 400 EB，2027 年進一步攀升至 609 EB，年增率約 60%。AI 需求占整體 NAND 市場比重，也將由 2025 年的 18%，提高至 2026 年的 32%，並於 2027 年達到 41%，成為帶動市場成長的主要動能。

整體市場方面，大摩預估全球 NAND 需求將由 2025 年的 1,111 EB 增至 2026 年的 1,250 EB，2027 年再提高至 1,484 EB；同期供給分別為 1,128 EB、1,058 EB 及 1,347 EB，供需缺口依序為供給過剩 2%、供給不足 15% 及供給不足 9%，顯示市場即使 2027 年供給恢復成長，仍難完全滿足 AI 帶動的需求。

報告指出，AI 伺服器、企業級 SSD、QLC 儲存產品，以及雲端服務供應商 (CSP) 建立安全庫存，將持續吸收新增產能，因此即使供給增加，NAND 市場仍將維持供不應求。

不過，大摩也提醒，市場需求已開始出現分化。AI 伺服器與企業級產品需求依然強勁，但智慧型手機、PC 等消費性電子市場已逐漸出現價格承受力下降跡象，第二季漲價後已有部分客戶開始削減訂單，模組廠及通路商庫存同步增加，代表過去全面漲價的行情正逐步結束。

根據通路調查資料，2026 年第三季企業級 SSD 使用的 TLC NAND 價格預估季增約 30%，但消費級 NAND 產品價格僅小幅上漲；DRAM 方面，伺服器記憶體價格預估季增約 20%，傳統 DDR3 與 DDR4 因供應持續收緊及 AI 需求增加，價格漲幅更可達 30% 至 40%。

摩根士丹利認為，相較於 NAND，DRAM 具有四大優勢。首先，DRAM 長期供貨協議 (LTA) 機制較成熟，客戶為確保供應，更願意接受較高價格；其次，AI 運算及伺服器需求提供較高需求能見度；第三，極紫外光 (EUV) 曝光設備等先進製程限制供給快速擴張，使供應紀律更佳；最後，未來 HBM4E 高頻寬記憶體量產，可能進一步排擠一般 DRAM 產能，使供需維持緊俏。

報告指出，LTA 已逐漸改變記憶體價格波動模式。供應商與大型客戶簽訂的長約通常設有價格上下限，下限可保障原廠獲利能力，上限則限制價格過度飆升，使獲利及現金流穩定度較以往大幅提升。

在 NAND 產業鏈方面，大摩建議優先布局原廠，而非模組廠。原因在於原廠掌握晶圓產能與供給節奏，具有較高定價權及獲利韌性；相較之下，模組廠過去主要依靠低價庫存，在景氣上升時賺取價差，一旦低成本庫存消耗完畢，獲利能力往往快速下滑。

雖然 AI 帶動的新一輪景氣循環，可能使模組廠獲利維持較長時間，但大摩認為，其仍面臨三項限制，包括低成本庫存將於今年逐步消化完畢、下半年消費性 NAND 漲價幅度趨緩，以及原廠將更多產能優先供應雲端服務供應商，壓縮模組廠 2026 年至 2027 年的出貨成長空間。

此外，超大型雲端客戶目前多直接向 NAND 原廠採購，或簽訂長期供貨協議，使模組廠在企業級 SSD 及 AI 儲存市場的發展受限。目前亞洲多數 SSD 模組廠企業級 SSD 營收占比仍僅約 10% 至 20%，尚不足以完全抵銷消費性 SSD 需求轉弱帶來的影響。

展望後市，大摩提醒投資人須留意三項主要風險。首先是 AI 資本支出若放緩，將直接衝擊記憶體需求；其次為智慧型手機及 PC 市場需求疲弱，可能進一步削弱消費性 NAND 價格；第三則是 2028 年新增晶圓產能若大量開出，可能使市場重新陷入供過於求。不過，若新一代 AI 推理 SSD 開始大量導入，單位產品約需消耗一般 SSD 三倍產能，也可能再次收緊市場供給。

摩根士丹利總結指出，記憶體產業多頭循環尚未結束，AI 仍將持續支撐高階儲存產品需求與原廠獲利，但市場已告別「閉眼買都會漲」的階段，未來投資勝負將取決於企業是否具備定價能力、供給控制力，以及長期需求能見度，其中 DRAM 優於 NAND、原廠優於模組廠，仍是現階段最看好的投資方向。