摩根大通最新貴金屬研究報告指出，隨著央行購金、亞洲實物需求及散戶買盤等需求動能全面降溫，對利率敏感的黃金 ETF 資金流向已重新主導金價走勢，黃金與美國實際利率之間的負相關關係在沉寂數年後強勢復辟。這意味著金價的漲跌，再度緊繫於美國聯準會的下一步動作。
摩根大通將黃金第三季均價預測下調至每盎司 4,300 美元、第四季 4,500 美元，較先前預期大幅縮水 20% 至 25%。
報告明確指出，前期由避險情緒與央行積極購金共同驅動的「看多行情」階段已宣告終結。
儘管金價已從 4,000 美元附近出現技術性反彈，該行仍警示近期風險偏向下行。一旦夏季經濟數據表現超乎預期，迫使聯準會提前升息，金價恐跌破 4,000 美元整數關卡，引發技術性賣壓，進而下探 3,500 至 3,600 美元區間。
另一潛在風險則來自美元意外走強。摩根大通外匯策略師指出，若 AI 被更廣泛地應用為地緣政治籌碼，美國與其他經濟體之間的成長差距將進一步擴大，推動美元走強，對以美元計價的黃金形成額外壓力。
ETF 資金出走，實際利率牽制力度更甚以往
報告回顧了黃金定價邏輯的演變歷程。2022 年之前，黃金與美國實際利率呈高度負相關，這一關係主導市場逾十年。
其後，儘管聯準會激進升息導致 ETF 持倉大幅流出，但全球央行購金需求的爆發式增長彌補了缺口，使黃金一度擺脫實際利率的束縛，並在「貨幣貶值交易」敘事帶動下屢創歷史新高。
然而，2026 年 3 月以來，格局再度逆轉。美伊衝突引發初步去槓桿，加上新任聯準會主席華許（Kevin Warsh）釋放強烈鷹派訊號，多方需求板塊相繼熄火。
印度上調黃金進口關稅、中國境內溢價持續低迷、央行購金力道趨於保守，散戶「貶值交易」熱情也隨之消退。
需求端的全面沉寂，使 ETF 資金流成為唯一活躍的邊際力量。自今年 2 月底以來，全球黃金 ETF 淨流出約 128 噸，與美國 10 年期實際利率上行約 50 個基點的歷史對應關係大致吻合。
值得注意的是，金價對實際利率的敏感度甚至比 2022 年前更為劇烈，實際利率每上行 1 個基點，金價即下跌約 20 美元，累計跌幅逾 20%。
摩根大通認為，這種「超額敏感」正反映出其他需求板塊的極度萎靡，其缺席不僅放大了利率衝擊，更進一步壓縮了金價的支撐基礎。
聯準會按兵不動，但市場已搶先定價升息
摩根大通基準情境預測，聯準會今年將維持利率不動，首次升息最早要到 2027 年第三季。
然而，OIS 遠期市場目前已幾乎完全定價了年內一次升息，並預期至 2027 年 4 月累計升息近 40 個基點，顯著早於並超過摩根大通的基本假設。
報告指出，受惠於美國勞動市場近期動能強勁、華許主席態度鷹派，以及 10 年期美債殖利率仍低於模型隱含公允價值逾 20 個基點，市場對聯準會升息的定價預期具有一定黏性，難以輕易逆轉。
這道「持續上傾的 OIS 曲線」將如同一頂帽子，持續壓抑 ETF 持倉回升空間及整體投資者需求。
基於此，摩根大通將 2026 年全球黃金 ETF 流向預測，從原先淨流入約 400 噸大幅下修至淨流出約 50 噸。
長線看漲邏輯仍在，2027 年均價有望挑戰 4,775 美元
儘管短期展望趨於保守，摩根大通並未放棄長期看多立場，強調「貨幣貶值交易」僅是暫時被鷹派貨幣政策敘事所遮蔽，並未消亡。
支撐長線多頭的兩大結構性力量依然存在：其一，央行購金已於 4 月、5 月恢復淨買入，中國黃金進口數據持續強勁，暗示官方層面的戰略儲備仍在悄然累積。
其二，印度進口限制一旦解除，將觸發龐大補償性需求集中釋放，亞洲實物需求的週期性回暖也將為金價提供支撐。
摩根大通預計，上述結構性力量將於 2027 年重新發力，帶動金價逐季走高，第一季 4,600 美元、第二季 4,700 美元、第三季 4,800 美元、第四季 5,000 美元，全年均價有望達到 4,775 美元。
不過，前提是聯準會須實現更為實質的鴿派轉向。
其他貴金屬：白銀趨於平衡，鉑金尋底，鈀金承壓
與此同時，白銀方面，太陽能板需求預計 2026 年年減約 30%（折合逾 6,000 萬盎司），使白銀市場在連續五年供應缺口後趨於平衡，2027 年甚至可能轉為小幅過剩。
摩根大通預計金銀比將向 70 至 75 靠攏，白銀 2026 全年均價約 70.6 美元，2027 年進一步回落至 63.9 美元。
鉑金目前每盎司約 1,600 美元，已接近南非礦業維持必要投資的「基本面激勵價格」，摩根大通預計鉑金將隨黃金企穩而同步反彈，年底升至 1,800 美元，2027 年底進一步升至 1,950 美元。
鈀金則持續受電動車普及侵蝕需求，摩根大通預計年底雖可回升至 1,350 美元，但 2027 年全年均價仍將受限於約 1,300 美元。
