小摩看好博通：TPU v9、OpenAI XPU與蘋果合作能見度

摩根大通週二 (7 日) 舉辦了一場與博通 (AVGO-US) 管理層的投資者會議，博通 CEO 陳福陽親自帶隊出席。摩根大通 8 日發佈研報，維持博通 "增持" 評級，並將其定義為全球第二大 AI 半導體供應商、第一大定制晶片（ASIC）供應商、第一大網絡半導體供應商。

Google TPU v9 路線圖按計劃推進、蘋果 ASIC 合作關係延展至 2031 年並新增 AI 加速器項目、OpenAI 下一代 XPU 即將流片、Tomahawk 6 交換晶片售罄。這份研報發佈的時間點恰逢半導體板塊經歷連續兩周回調（SOX 指數下跌約 5.4%），摩根大通明確將此次回調定性為加倉機會。

（一）Google TPU v9：按計劃推進，消除市場疑慮

針對近期市場盛傳的 "谷歌下一代 TPU 項目延期或取消" 的雜音，博通管理層在會議中明確回應：TPU v9 路線圖 "完全按計劃推進"（fully on track） 。

關鍵細節包括：

  • 400G SerDes 硅片已完成開發並投入運行
  • TPU v9 採用 2 納米工藝，集成 4 顆計算晶片、16 組 HBM 堆棧及 400Gbps SerDes 接口
  • 2028 年如期量產，無任何延誤或取消
  • 博通在 2026 年 3 月與谷歌簽署了為期五年的合作協議，覆蓋 TPU 從 v8 到 v11 的世代，鎖定未來四代產品
  • 博通保留 TPU 收入的大部分份額——這是協議的關鍵條件之一，也是對市場此前 "份額被侵蝕" 擔憂的直接反駁
  • 博通相比谷歌內部定制晶片設計團隊，保持 18 個月以上的技術領先優勢

（二）蘋果 ASIC：合作延至 2031 年，新增 AI 加速器項目

博通與蘋果的合作關係已跨越超過十年，覆蓋觸摸控制器、無線充電等多個 ASIC 類別。此次會議披露的最新進展包括：

  • 設計合作協議延展至 2031 年
  • 新增設計項目（摩根大通認為可能包括 AI / 資料中心 ASIC）
  • 同時包含一項射頻供應協議
  • 博通在科羅拉多州 Fort Collins 的晶圓廠擴建，被管理層視為對長期需求信心的證據

管理層將蘋果合作的延長視為雙重意義——不僅改善了收入可見性，更是技術上的背書，因為蘋果是 "要求最苛刻的晶片客戶之一"。

（三）OpenAI XPU："Jalapeno" 之後，下一代即將流片

博通與 OpenAI 的第一代 XPU（代號 "Jalapeno" ）從設計到流片僅用了 9 個月。管理層認為這驗證了博通在複雜多晶片設計、先進封裝、高速 SerDes 等領域的執行能力。

下一代 OpenAI 晶片預計 "很快" 流片（tape-out "soon"）。管理層特別強調，前沿 XPU 正在推動帶寬、SerDes、功耗和封裝技術的極限，這些複雜性市場往往低估了。

（四）Tomahawk 6：售罄，定價權彰顯

博通的 Tomahawk 6 交換晶片已售罄，核心客戶正是領先的大模型構建者。博通在分配 Tomahawk 和 Jericho 交換產品時，優先保障 XPU 客戶。

管理層認為，博通的 AI 網絡護城河比市場認知的更深——Tomahawk 6 的定價權同時來自技術領先地位和與定制晶片客戶的深度合作關係。

（五）AI 算力供需判斷：不認為 2027/2028 年供過於求

針對市場普遍擔心的 "AI 算力過剩" 問題，博通管理層給出了明確判斷：不認為 2027 年或 2028 年會出現 AI 算力供過於求。

摩根大通在另一份策略報告中進一步闡釋了這一判斷的核心依據：新增產能瓶頸將持續至 2028 年，真正有意義的新增供給可能要到 2028 年才會出現。

博通的三大結構性優勢

（一）推理需求正在重塑算力結構——XPU 從 "配角" 走向 "平起平坐"

這是本次會議最值得關注的趨勢性判斷。博通管理層指出，推理工作負載的快速增長正在加速定制 XPU 的採納。

在最前沿的大模型構建者中，XPU 與 GPU 的出貨比例明年可能接近 50:50。這意味著定制晶片正在從 "輔助角色" 走向 "與 GPU 平起平坐"。

推理工作負載的演變——從單次推理 → 推理鏈 → AI 智慧體——使得工作負載優化的定制晶片戰略價值大幅提升。每 Token 成本的競爭正在成為 AI 算力競爭的新戰場。

這一趨勢對博通的意義在於：GPU 主導訓練階段，但推理階段的算力需求在量級上遠超訓練。當 AI 從 "訓練" 走向 "推理"，定制 XPU 的市場空間將從 "補充" 變為 "主體"。

（二）多晶片架構的護城河——為什麼超大規模廠商自己做不了？

市場長期存在一個擔憂：谷歌、亞馬遜、微軟等超大規模廠商是否會自行設計晶片，從而繞過博通？博通管理層在會議中給出了直接回應：

現代 XPU 已不再是簡單的單片設計。多晶片架構、先進封裝和高速 SerDes 為內部團隊的大規模量產創造了高壁壘。

六晶片和八晶片配置已成為標準配置——這正是博通的核心優勢所在。換句話說，設計一款 XPU 晶片是一回事，將其以數百萬片的規模、在嚴格的時間表內、以可接受的良率量產是另一回事。博通的護城河不在於 "設計能力"，而在於 "大規模量產複雜多晶片系統的工程能力"。

（三）"計算 + 網絡" 的飛輪效應

博通管理層描述了一個 "計算 + 網絡" 的飛輪效應：

  1. 定制 XPU 客戶（谷歌、蘋果、OpenAI 等）需要博通的 ASIC 設計和大規模製造能力
  2. 這些客戶同時需要高性能網絡交換晶片（Tomahawk 系列）來連接數以萬計的 XPU
  3. 博通在分配 Tomahawk 時優先保障 XPU 客戶，強化了客戶粘性
  4. 客戶越依賴博通的 XPU，就越傾向於使用博通的網絡晶片——反之亦然

這一飛輪效應的核心是交叉銷售和鎖定效應。當一家客戶同時使用博通的 XPU 和 Tomahawk 時，更換供應商的切換成本極高。Tomahawk 6 的售罄和定價權，正是這一飛輪正在加速運轉的直接證據。

（四）與摩根大通整體策略框架的呼應

這份研報與摩根大通近期的策略觀點高度一致：

時間

摩根大通觀點

6 月 22 日

明確看好定制晶片（ASIC）

7 月 3 日

擔憂半導體持續跑贏雲服務商

7 月 6 日

將博通列為 "Strong Buy" 至 2026 年

7 月 7 日

半導體股回調應視為加倉機會

7 月 8 日

博通研報發佈，確認 ASIC 需求爆滿

摩根大通策略的連貫性清晰可見：從看好半導體整體 → 聚焦定制晶片 → 將回調定性為機會。其核心判斷是 "新增產能瓶頸將持續至 2028 年"，強化了 AI 硬件供應鏈的長期短缺敘事。

同時，摩根大通明確對 "AI cannibalization" 領域保持謹慎——軟件、商業服務和媒體可能被 AI 壓低定價或利潤率。這意味著摩根大通的 AI 投資框架是高度選擇性的：做多硬件供應鏈的確定性，警惕應用層的商業模式風險。

投資分析與啟示

啟示一：定制 ASIC 是 AI 硬件投資的 "下一個主戰場"

博通管理層的核心信息是：推理需求正在將 XPU 從配角推向與 GPU 平起平坐的位置。2026 年 XPU:GPU 出貨比例接近 50:50，意味著定制晶片的市場規模正在從 "百億美元級別" 向 "千億美元級別" 躍遷。

在 AI 投資的 "賣鏟子" 邏輯中，GPU（輝達）是第一階段的最大贏家，而定制 ASIC（博通、Marvell 等）正在成為第二階段的贏家。摩根大通將博通定義為 "全球第一大定制 ASIC 供應商"，正是對這一趨勢的確認。

啟示二：蘋果和谷歌的長期承諾——收入可見性的 "壓艙石"

博通擁有兩個 "壓艙石" 級別的長期客戶關係：

  • 谷歌：五年協議覆蓋 TPU v8 至 v11，鎖定至 2030 年代初
  • 蘋果：設計合作延至 2031 年，新增 AI 加速器項目

這兩項長期協議為博通的 AI 收入提供了極高的可見性。在 AI 投資回報尚未被廣泛驗證的當下（參見此前美聯儲紀要中 "AI 躋身三大通脹風險" 的分析），這種 "鎖定需求" 的確定性具有顯著的估值溢價。

啟示三：網絡晶片的 "瓶頸價值" 被市場低估

Tomahawk 6 售罄是一個被市場低估的信號。AI 資料中心的算力集群需要極高帶寬、極低延遲的網絡互連——隨著集群規模從萬卡向十萬卡、百萬卡擴展，網絡晶片的重要性呈指數級上升。

博通管理層認為其 AI 網絡護城河比市場認知的更深。Tomahawk 6 的定價權既來自技術領先，也來自與定制晶片客戶的深度綁定。在網絡晶片領域，博通面臨的競爭遠小於 GPU 領域——這是其被低估的 "隱形優勢"。

啟示四：估值與波動——機遇與風險並存

摩根大通此前為博通設定的 2026 年 12 月目標價為 580 美元，較當時股價隱含約 40.99% 的潛在漲幅。但投資者需注意：

  • 博通股價在 2026 年上半年已大幅上漲，任何低於預期的業績都可能引發劇烈回調
  • 半導體板塊在 7 月前兩周經歷了 SOX 指數連續兩周回調（約 5.4%），波動率明顯上升
  • 摩根大通 "超配" 評級的實現，依賴於 "新增產能瓶頸持續至 2028 年" 這一核心假設——如果台積電等代工廠的產能擴張超預期，供需格局可能提前逆轉

啟示五：與當前市場環境的對照

在 "59% 標普科技股已跌入熊市" 的背景下，博通等 AI 硬件供應鏈標的仍獲得機構資金的青睞。摩根大通明確指出，資金在反彈中優先回流 Marvell、Broadcom 及記憶體股。

這印證了一個核心判斷：AI 週期的產業趨勢沒有變，但市場正在 AI 產業鏈內部進行殘酷的價值重分配——從 "買入一切 AI" 轉向 "精挑細選有確定性需求和盈利能力的標的"。博通恰好處於這一 "精選名單" 的最前沿。

總結和展望

摩根大通 7 月 8 日發佈的博通研報，是一份對 AI 定制晶片賽道最具信心的機構背書。其核心信息可以概括為一個判斷、三個確認、一個不擔心：

  • 一個判斷：推理需求正在將 XPU 推向與 GPU 平起平坐的位置，定制 ASIC 是 AI 硬件投資的 "下一個主戰場"
  • 三個確認：谷歌 TPU v9 按計劃推進（2028 年量產）、蘋果合作延至 2031 年（新增 AI 加速器項目）、OpenAI 下一代 XPU 即將流片
  • 一個不擔心：博通不認為 2027/2028 年會出現 AI 算力供過於求

博通的競爭優勢建立在一個清晰的邏輯鏈條上：多晶片架構的高壁壘 → 與頭部客戶的長期鎖定 → "計算 + 網絡" 的飛輪效應 → 持續的需求和定價權。在摩根大通看來，這使其成為 AI 硬件供應鏈中確定性最高的標的之一。

但投資者也需清醒認識到：高確定性不等於低估值，強產業趨勢不等於無波動股價。在 AI 板塊內部分化加劇、波動率上升的當下，博通的長期邏輯清晰，但短期估值已反映了大量樂觀預期。正如摩根大通自己所警示的——"買入一切 AI" 的時代已經結束，精挑細選的時代剛剛開始。