摩根大通銀行 (JPM-US) 週二 (21 日) 發布最新研報指出，南韓綜合指數(KOSPI) 自 6 月 22 日高點以來已回檔約 28%，槓桿型 ETF 與避險基金部位明顯縮減；不過，該行仍維持南韓市場「加碼」（Overweight）評等，並將 KOSPI 指數 12 個月目標價維持在 12,500 點。
此分析的核心並非單純押注反彈，而是將南韓近期激烈的市場修正解讀為融資與槓桿賣壓的釋放，以及高度集中部位的重新洗牌。
摩根大通指出，追蹤南韓資產的槓桿型 ETF 規模已從 6 月底的約 500 億美元降至目前的 26 億美元，去槓桿化進程已完成約 75%；股票避險基金也將槓桿削減了一半以上。
今年外資累計流出已超過 110 億美元，其中約 90% 集中在三星電子與 SK 海力士這兩檔主導型的記憶體權值股。
不過，部位縮減並不代表市場已恢復平靜。南韓股市波動率仍處於高檔，VKOSPI 與 VIX 的比值接近正常水準約 1 倍的 5 倍。
換匯（Swap）額度吃緊、單一股票槓桿商品的監管收緊，以及 AI 需求能否持續支撐記憶體與工業供應鏈，依然是判定這波修正是否真正步入尾聲的關鍵分界。
跌勢劇烈 但更像部位擁擠後的踩踏
跌幅雖深，但賣壓形同部位清洗。KOSPI 指數 6 月 22 日創下 9,114.55 點收盤新高後，至 7 月初跌幅已超過 20%。截至 7 月 21 日前後約 6,516 點計算，較高點累計跌幅約 28.5%。
摩根大通維持 12,500 點目標價的前提是，此波跌勢並非基本面突然崩盤，而是先前過度擁擠的交易（Crowded Trades）遭到集中式平倉。
過去一年，南韓股市受到 AI 需求、記憶體景氣循環復甦，以及企業治理改革期待推動快速上漲，部分資金透過槓桿 ETF、掉期交易與多空基金部位放大曝險。隨著市場波動升高，強制平倉與基金贖回進一步加劇跌勢。
動能因子的四週回落幅度接近 26%，也反映相同現象：過去漲幅最大、吸引最多資金流入的股票，目前承受的賣壓最為沉重。
然而，波動率本身尚未恢復正常。VKOSPI 與 VIX 比值接近 5 倍，顯示南韓市場波動程度仍明顯高於美股。雖然部位壓力正在下降，但短期內價格震盪仍可能被放大。
然而，波動率本身尚未常態化。VKOSPI 與 VIX 比值接近 5，顯示南韓市場的波動率仍顯著高於美股。儘管部位壓力正在減輕，短線上的價格震盪仍可能被放大。
槓桿 ETF 規模已銳減 75%
目前最明顯的出清來自槓桿型 ETF。摩根大通估計，投資南韓市場的槓桿 ETF 資產規模，已從 6 月底約 500 億美元降至目前 260 億美元，減少約 75%，接近該行認為較合理的 180 億美元水準。
不過，此數據不能單純解讀為投資人的大規模贖回。同期的累計基金流入維持正值；規模下降主因在於標的市場下跌所致。換言之，淨申購並未完全消失，但價格下挫導致槓桿曝險被動縮減。
這也是摩根大通認為去槓桿化已取得實質進展的原因。若槓桿商品規模維持高檔，每一次市場下跌都可能引發額外的被動賣壓。在規模減半後，相同的價格波動對後續賣壓的放大效應將會減弱。
從橫向比較來看，南韓散戶融資並未達到極端水準。報告資料顯示，南韓融資餘額約 210 億美元，占總市值約 0.5%；槓桿 ETF 規模約 260 億美元，占總市值約 0.7%。相比之下，美國融資餘額占市值約 1.9%，槓桿 ETF 約 0.3%；中國 A 股融資餘額則約占市值 2.8%，槓桿 ETF 比例接近 0%。
這顯示南韓市場真正的問題並非融資餘額異常偏高，而是槓桿 ETF 占比過高。散戶仍是南韓股市的重要買盤，自 6 月以來，多檔槓桿商品仍位居海外股票買進熱門標的。市場情緒尚未完全降溫，而是股價修正與監管預期先促使槓桿水位下降。
避險基金賣壓減輕 但尚未完全恢復正常
第二項市場出清訊號來自避險基金。
摩根大通 Prime Book 數據顯示，股票避險基金已將槓桿削減超過 50%，多空比（Long/Short Ratio）從高峰的 5.5 倍以上降至 4 倍以下。這顯示過去一年南韓急漲期間佈局的資金已大幅降低曝險。
指數下跌 28% 顯示價格已經修正，而多空比較低則意味著「斷頭殺盤」的燃料正在遞減。若多空比持續下滑，過度槓桿部位所引發的後續骨牌效應賣壓，將小於 6 月底的水準。
不過，槓桿降至 4 倍以下並不代表市場已完全恢復正常。去槓桿過程仍未結束，掉期資金限制與異常波動仍未完全消退。在南韓這類市場集中度較高的環境中，資金管道收緊可能放大熱門股跌幅，尤其是過去受到 AI 與記憶體題材支撐的核心持股。
「75% 部位出清」不能直接等同於市場築底確認。市場確實已遠離最擁擠交易狀態，但只要波動率仍偏高、資金仍受限制，剩餘部位仍可能在特定交易日放大跌勢。
外資賣壓集中於兩大記憶體股
外資資金流向的結構，比撤資總額更值得關注。根據摩根大通週二的研究報告，今年外資自南韓股市累計淨流出已超過 110 億美元，其中約 90% 來自三星電子與 SK 海力士。
6 月底的公開報告顯示類似數字約為 95 億美元；後續數字可能因市場下跌與外資持續調節而更新。
這種集中流出與全面撤出南韓不同。 MSCI 新興市場指數中，兩大記憶體權值股的比重已分別從 6 月底的 9.5% 與 8.3%，降至 7.5% 與 5.7%。
隨著權值調降，受限於授權上限、基準指數權重或集中度限制的基金，其賣壓已獲得舒緩。
這也是摩根大通持續維持南韓「加碼」評等的關鍵原因之一。若外資全面拋售南韓資產，問題將更接近系統性的信心崩潰；但若賣壓主要集中在權值過高的兩大記憶體股，隨著權重下降與部位限制放寬，市場的壓力動態將會有所不同。
不過，風險也集中於此。南韓股市目前的核心支撐仍繫於 AI 資本支出、資料中心建設，以及高階記憶體需求。若市場開始質疑 AI 投資持續性，或新技術降低高階記憶體需求，三星電子與 SK 海力士仍將成為外資流向與指數波動的放大器。
單一股票槓桿商品收緊 槓桿難以快速回歸
南韓監管機構近期已開始降溫高槓桿交易。南韓金融委員會（FSC）7 月 16 日宣布，暫停新增單一股票槓桿、反向及收益增強型商品上市。最低保證金要求將自 8 月 5 日起由 1,000 萬韓元提高至 3,000 萬韓元；8 月 19 日起，初始保證金將改為僅計入現金。自 11 月起，南韓上市單一股票槓桿商品最低交易單位也計畫由 1 股提高至 20 股。
這些措施並非針對所有槓桿 ETF，而是聚焦於單一股票槓桿商品。其影響並非立即推升或壓低指數，而是限制槓桿商品重新定價速度。即使散戶投資情緒仍強，透過小額交易與非現金保證金快速擴大曝險的能力將降低。
這也解釋了為何摩根大通在看好南韓市場的同時，也強調監管影響。若監管措施只是短期壓制槓桿，資金可能透過其他商品或市場重新累積槓桿；若新規長期有效，南韓股市放大波動的機制將逐步削弱。
AI 獲利預期仍上修 但 AI 風險也同步存在
摩根大通持續看好的另一項理由，是南韓企業獲利預期仍持續上調。
研究報告顯示，南韓 2026 年每股盈餘（EPS）預估在過去六個月內上調了 143.4%，其中科技產業上修 215.5%，工業產業上修 91.0%。儘管股價大幅修正，分析師對未來獲利的修正力道依然強勁，特別集中在 AI 相關科技與工業領域。
推動獲利上修的因素，包括大規模算力投資、資料中心建設、安全與韌性支出，以及南韓企業治理改革的中長期期待。對南韓市場而言，記憶體、伺服器、工業設備及相關供應鏈仍是最直接受惠領域。
但風險也來自同一方向。南韓股市此波行情的基本面支柱高度依賴 AI 循環，若 AI 資本支出放緩，或新技術降低高階記憶體與相關硬體需求，市場可能重新評估企業獲利上修空間。
此外，材料與消費等產業相對疲弱，也顯示南韓市場並非所有產業同步復甦。
摩根大通 12,500 點目標價建立在三項條件之上：槓桿部位持續解除、AI 需求未被證偽，以及外資集中賣壓逐步減輕。
目前可以確認的是，南韓市場最擁擠的交易部位已明顯開始退潮；但尚不能確定的是，市場波動是否已恢復正常、外資是否轉為持續流入，以及 AI 供應鏈獲利上修是否已完全反映。
