韓股崩跌40%去槓桿告終？小摩喊機構近尾聲、滙豐警告散戶危機未除

韓股歷經近 40% 的修正後，市場焦點轉向「去槓桿是否完成」。不過，摩根大通與滙豐最新報告卻出現明顯分歧。摩根大通認為，機構去槓桿已接近尾聲，韓股估值已降至具吸引力水準；滙豐則指出，散戶融資餘額仍維持高檔，去槓桿遠未結束。

自 6 月 22 日高點以來，南韓綜合指數 (KOSPI) 已下跌近 40%。這波跌勢最初源自市場對基本面的擔憂與資金輪動，隨後槓桿 ETF 引發的強制平倉進一步放大跌勢，近期又疊加對沖基金集中調整部位，使市場短時間內承受劇烈的結構性衝擊。

在此背景下，市場開始關注，此輪去槓桿究竟已經完成，還是仍有進一步出清空間。

摩根大通：機構去槓桿已近尾聲

摩根大通在周三 (29 日) 發布的報告指出，韓國市場各類型槓桿資金已有明顯降溫跡象。

首先是槓桿 ETF。該行指出，以韓國資產為標的的槓桿 ETF 規模曾於 6 月底膨脹至約 500 億美元，相較美國同類產品，以市值占比計算高出約四倍，也是本輪市場波動的重要放大器。

不過，隨著股市修正，相關產品規模已降至約 170 億美元，近期資金流入也明顯停滯，因此摩根大通認為，槓桿 ETF 的去槓桿「已基本完成」。

對沖基金方面，摩根大通根據 Prime 帳戶數據指出，韓股市場多空比已由高峰時的 5.7 倍降至 7 月 27 日的 3.2 倍，再配合 7 月 28 日至 29 日價格動能因子的大幅回落，判斷對沖基金的去槓桿進度約達 90%，已接近歷史區間高位，代表主要機構投資人的調整大致完成。

至於散戶融資，摩根大通態度相對樂觀。報告指出，目前融資餘額約 200 億美元，今年以來占整體市值比重反而下降，並未出現快速攀升。

此外，韓國散戶仍持有可觀股票獲利、現金與海外資產，因此具備應付追加保證金的能力，認為散戶槓桿風險仍屬可控。

外資方面，雖然今年以來累計賣超韓股逾 1100 億美元，但摩根大通指出，其中約九成集中於兩檔記憶體龍頭個股。隨著兩家公司在 MSCI 新興市場指數權重下降，被動資金帶來的賣壓也已明顯減輕。

基於上述因素，摩根大通認為，目前 KOSPI 遠期本益比已降至約 5 倍，自由現金流估值亦處於「危機水準」，在籌碼改善與估值修正後，韓股整體配置吸引力已開始浮現。

滙豐：散戶融資餘額仍高 去槓桿尚未完成

相較之下，滙豐對市場看法則更加保守。滙豐認為，目前最大的風險仍在散戶。

根據其統計，截至 7 月 27 日，韓國散戶融資餘額仍約 32 兆韓元（約 220 億美元），較 6 月高點僅下降約 15%，仍維持高檔。即使 7 月遭遇較多強制平倉，被平倉的融資餘額也僅占總融資約 2%，代表實際去槓桿幅度仍相當有限。

滙豐另一項關注焦點則是單一股票槓桿 ETF。該類產品規模目前雖已縮減至約 100 億美元，約為高峰時的三分之一，但滙豐強調，規模下降主要來自市場虧損造成資產縮水，而非投資人主動贖回離場。

報告指出，散戶仍持續買進單一股票槓桿 ETF 及指數型槓桿產品，因此潛在風險並未真正解除。

也因此，滙豐與摩根大通最大的分歧，在於如何解讀 ETF 規模下降。

摩根大通將其視為去槓桿已接近完成的重要訊號；滙豐則認為，若縮水主要來自價格下跌而非資金撤離，代表投資人的槓桿部位並未真正消化，市場仍存在後續調整壓力。

韓國監管提前出手收緊槓桿產品

面對市場劇烈波動，韓國金融服務委員會（FSC）也已提前祭出管制措施。

根據規定，散戶投資單一股票槓桿 ETF 的最低保證金將由 1000 萬韓元提高至 3000 萬韓元，且須全數以現金繳納，不得以股票替代；同時暫停新的單一股票槓桿 ETF 上市，並計畫將最低交易單位由 1 股提高至 20 股，相關措施已提前至 7 月 31 日實施。

滙豐表示，這些政策有助於降低單一股票槓桿產品的資金流入，但投資人仍可能轉向其他槓桿工具，因此整體去槓桿仍未結束。

此外，8 月起 RIA 帳戶的稅務優惠縮減，也可能進一步影響散戶投資行為。

AI 與記憶體產業仍是市場核心變數

此外，兩份報告皆提及，韓股近期修正並非只有資金因素，基本面變化同樣值得關注。

滙豐指出，SK 海力士 (KR000660) 自 6 月高點以來已下跌 53%，三星電子 (KR005930) 也下跌 43%。AI 投資主題正逐漸出現變化，包括記憶體廠開始簽署長約、市場對價格續漲預期轉趨保守、超大規模資料中心高資本支出的投資報酬率仍待驗證，以及中國長鑫科技完成 98 億美元募資，均可能增加未來供給壓力。

摩根大通則透過模型估算指出，目前市場定價已隱含記憶體價格將於 2027 年初回到 AI 熱潮前水準；若高價格能每延續一年，理論上可為相關企業帶來約 1500 億美元的估值增量。

整體而言，兩家投行皆認同韓股已歷經一輪大幅修正，但對去槓桿進度仍存在明顯分歧。

摩根大通認為，機構投資人的去槓桿已接近完成，市場估值已具吸引力；滙豐則認為，散戶槓桿依舊偏高，ETF 資金尚未真正撤離，市場仍需時間完成去槓桿過程。