人工智慧（AI）概念股7月重挫後，市場開始質疑AI投資熱潮是否降溫，但知名科技投資人貝克（Gavin Baker）走訪矽谷後認為，除了信用市場轉趨緊縮與政策風險值得關注外，無論是超大型科技公司資本支出、AI算力需求、高頻寬記憶體（HBM）供需，甚至輝達(NVDA-US) 與SpaceX(SPCX-US) 的長期成長潛力，都未出現足以支撐市場悲觀情緒的基本面證據。
貝克指出，這波賣壓的起點是Meta(META-US) 宣布將出租部分閒置算力，市場當時解讀為公司準備縮減資本支出的警訊，股價應聲下跌。
不過，他認為這是一場誤會，並強調Meta的資本支出計畫不僅沒有縮水，甚至比先前更為積極，隨後Meta推出效能亮眼的Llama新模型，也印證公司並未放緩腳步。
緊接著，包括Kimi K3在內的開源模型陸續問世，加上Silicon Data Token Index出現結構性變化，讓市場擔心開源陣營搶食市占，恐削弱整體AI基礎建設的需求。
對此貝克反駁，不論是開源或閉源模型，產生每一個token所耗費的運算資源、記憶體與電力其實完全相同，開源模型搶市占，充其量只是把利潤從尖端模型公司移轉到基礎建設層，對硬體需求並無實質衝擊。
至於稍後傳出的DUV曝光機設備相關傳聞，雖曾一度重擊半導體設備股，貝克也認為市場反應過了頭，但不代表可以完全置之不理。
唯一值得留意的警訊：信用市場降溫
在眾多觸發因素中，貝克坦言唯一讓他認真看待的變數是信用市場的變化。
他指出，實質利率走升、信用利差擴大都是不爭的事實，近期Meta發債定價遜於預期，主要科技巨頭的CDS利差也普遍走闊。
真正的關鍵問題在於，未來AI基礎建設的龐大資金需求，究竟有多少必須仰賴舉債。
貝克分析，微軟(MSFT-US) 、Meta與亞馬遜(AMZN-US) 的營運現金流成長率已從上一季的28%加速至32%，若剔除歐盟罰款等一次性項目，實質成長率更達35%，這樣的加速幅度在如此龐大的營收基數下堪稱可觀。
他進一步推算，若超大規模雲端業者能以目前Blackwell晶片的實際定價、而非較舊、較便宜世代的價格來反映其算力變現能力，整體營運現金流可能從市場目前預估的1.3兆至1.4兆美元躍升至約2兆美元，等於讓約7000億美元的潛在信貸需求從市場上消失。
換言之，若定價維持現有水準，未來幾年的建設支出很可能不必再大舉舉債，靠自身現金流即可支應。
貝克也舉出一個他認為最能反映市場真實狀況的案例。
一家新創公司七個月前以每GPU每小時約2美元的價格租下一批Blackwell叢集，如今合約到期續約，報價竟接近4美元，漲幅達50%到60%，與外界原先預期價格將溫和下滑的看法完全相反。
他另外提到，有推理雲端業者已公開表示，合約到期後將支付比原先高出一倍的Blackwell租金，顯示各大雲端服務商恐怕都低估了自身潛在的獲利能力。
貝克強調，他此行的目標正是盡力挖掘負面數據，但除了外界對Anthropic成長是否放緩存在爭議之外，幾乎找不到任何站得住腳的利空指標。
記憶體市場的博弈：違約長約形同自毀前程
貝克還花了相當篇幅討論長期供應協議（LTA）在記憶體市場的關鍵角色。
他指出，高頻寬記憶體是目前AI運算能力最大的瓶頸，單位算力搭配的記憶體愈多，能產出的token也愈多，是提升效率最重要的變數。
在此背景下，他以賽局理論分析違約長約的高昂代價。假設某雲端業者在2027或2028年以市場供過於求為由試圖砍價、片面違約，記憶體供應商大可將原本配額轉給競爭對手，等於讓違約者當場失去市占。
由於該產業具有明顯的景氣循環特性，供過於求之後往往緊接著供不應求，屆時違約者恐難再獲得優先分配。
貝克直言，在現今環境下，違約長約很可能直接摧毀一家公司的市場地位，而在過去並非如此。
輝達新商業模式遭市場低估
談到輝達，貝克認為其目前的估值明顯偏低。
他描述輝達正在推動一種「融資便利加收益分潤」的新模式。一方面為GPU買家提供融資協助，另一方面在GPU售價高於特定門檻時參與分潤，此舉可能讓輝達迅速打造出一個以權利金為主要收入來源的龐大雲端事業版圖。
貝克認為市場嚴重誤解了這套商業模式，呼籲輝達加強對外溝通。他的理由是，當前市場上幾乎沒有比輝達GPU更容易融資的資產。
再加上輝達在土地與電力資源整合上的能力，以及對眾多AI實驗室的股權布局，該公司等於是在用龐大的自由現金流系統性強化自身的競爭護城河。
他形容，輝達目前的遠期本益比處於近兩年低點，顯示市場幾乎一致認定其獲利能力被高估，但他在矽谷找不到支撐這種悲觀看法的數據。
SpaceX算力野心同樣被低估
貝克援引Substack作者Will Funda AI的分析指出，SpaceX計畫在18個月內建成8吉瓦的算力規模，他坦言雖不敢斷言馬斯克一定能達標，但這無疑將是一項驚人的工程壯舉。
他指出，以SpaceX目前每吉瓦約500億美元的算力變現效率推算，加上市場對其明年營收730億美元的共識預期，光是把握關鍵業務的年化經常性收入就可能很快突破100億美元，這些潛力目前都尚未充分反映在估值當中。
他也提到創投公司Benchmark已投資軌道運算新創Star Cloud，該公司正與SpaceX合作開發星鏈雷射技術應用，言下之意這條路線雖然聽起來大膽，卻並非全無根據。
最大風險不在技術，而在政策
貝克最後點出，他真正感到不安的並非技術面或財務面，而是政策風險，他特別提到紐約市對資料中心開發喊卡一事。
他認為，整個AI產業近來在公共溝通上做得相當差，導致一般民眾普遍誤以為資料中心會推升電價、耗盡水資源、搶走工作機會。
對此他逐一反駁，多數資料中心選址協議實際上會讓周邊居民電價下降；而曾廣為流傳、估算資料中心用水量的學術著作被證實存在高達「四個數量級」的計算錯誤，作者本人也已多次公開承認；而資料中心創造的藍領就業機會屬於長期性質，並非短期效應。
