AI晶片藏700億美元「幽靈負債」！輝達、博通表外擔保引爆債市風險疑慮
AI晶片投資熱潮正催生一種規模迅速膨脹的表外融資模式，市場估計相關或有負債規模已達約700億美元。這些負債平時不會直接反映在企業資產負債表上，卻可能在AI需求急轉直下、客戶違約或晶片殘值大幅下滑時轉化為實際損失，也讓債券投資人開始重新評估AI產業鏈背後的信用風險。
根據《彭博》報導，在輝達宣布規模達5000億美元的融資合作前，債市投資人已開始關注主要AI企業資產負債表之外累積的「幽靈負債」。
這類風險主要透過「剩餘價值擔保」（Residual Value Guarantee，RVG）架構存在。輝達(NVDA-US) 即以自身信用替客戶融資提供支持，協助降低借貸成本。
RVG怎麼運作？晶片業者成最後兜底者
這類交易通常透過特殊目的公司（SPV）完成。SPV先向市場借款購買AI晶片，再將晶片出租給使用者，並以AI企業簽訂的合約現金流作為償債支撐。
如果AI企業停止付款，晶片可以重新出租或出售，用於償還剩餘債務；倘若處分晶片後仍不足以清償債務，最後的差額則由提供剩餘價值擔保的一方補足。
換句話說，晶片製造商實際上扮演了最後一道風險防線。
對輝達、博通(AVGO-US) 等晶片大廠而言，這種安排可以協助客戶取得更低的融資成本，同時擴大晶片銷售，而相關義務通常不會立即以債務形式出現在資產負債表上。
Meta(META-US) 在相關文件中便表示，由於RVG擔保方實際需要付款的機率不高，因此目前並未認列相關負債。
然而，隨著這類交易規模快速擴大，債券市場對「低機率」是否等同於「低風險」的疑慮也逐漸升高。
博通已將類似架構進一步帶入AI晶片融資市場。
在代號「Big Sky」的交易中，博通為一筆350億美元債務提供擔保。Apollo全球管理、黑石(BX-US) 等投資人出資購買客製化AI晶片，再將晶片出租給Anthropic使用。
透過這種安排，相關高順位債務取得投資級信用評等，進而降低融資成本。
與期限可能長達數十年的資料中心融資不同，AI晶片本身面臨更快速的技術折舊，因此相關融資通常設定約5年的攤還期限。隨著債務逐步償還，晶片業者所承擔的擔保曝險也會同步下降。
輝達加入後 表外融資規模可能進一步膨脹
輝達執行長黃仁勳日前在X表示，公司可能針對相關機會提供最高25%的剩餘價值支持，但將採取「逐案評估」方式。
黃仁勳表示，輝達希望透過這類機制釋放更多外部資本，同時維持有紀律的風險曝險。
輝達此次合作的其中一項目的，是引進外部資金，降低AI產業所謂「循環融資」問題，也就是AI企業之間透過資金往來購買彼此產品，形成資本閉環。
參與這筆5000億美元融資合作的6家美國投資機構，包括貝萊德與高盛。
另一方面，博通的AI XPV平台則被視為「Big Sky」交易的延伸。美銀策略師估計，到2029年中期，該平台累積的高順位債務可能達到3700億美元，代表AI晶片相關表外擔保的潛在規模可能遠高於目前市場已觀察到的水準。
穆迪、標普示警：擔保義務可能壓縮財務彈性
評等機構也開始注意這類融資架構快速擴張可能帶來的風險。
穆迪在報告中指出，主要問題在於這類交易可能在短時間內大量增加。該機構認為，即使博通目前整體債務槓桿仍維持在較低水準，若或有義務大幅增加，也可能限制公司的財務彈性，並對信用狀況形成壓力。
穆迪同時指出，博通目前提供給第三方租賃交易的擔保，部分抵銷了公司本身強勁的業務優勢；若未來擔保規模進一步擴大，負面影響也可能更加明顯。
標普全球評等則將博通提供的剩餘價值支持視為「或有債務類義務」，並表示將把相關項目納入調整後債務的計算。
根據美國會計準則，企業通常只有在損失被認為「可能發生且可以合理估計」時，才需要將或有負債認列在資產負債表上；若未達到相關條件，則主要透過財務報表附註揭露，成為此類AI晶片融資得以在企業帳面之外運作的重要原因。
投資人擔心：景氣反轉時，擔保可能集中爆發
債券投資人的核心疑慮並非這些擔保目前是否已經造成損失，而是當AI產業景氣反轉時，這些表外承諾會不會在短時間內大量轉化為實際負債。
DoubleLine投資組合經理Entina認為，這類架構可能是在利用金融工程取得更有利的信用評等，讓市場以較低的風險溢價提供資金。
她警告，當企業大量使用金融工程時，就是在掩飾財務現實。
CreditSights分析師則將輝達的剩餘價值支持比喻為「賣出一個看跌選擇權」。
分析師指出，這類擔保具有明顯的順周期特性：在AI產業景氣繁榮時，擔保幾乎不會產生成本；但一旦市場急劇下滑，客戶開始違約、AI硬體價值同步下跌，擔保機制反而可能在最需要發揮作用時產生最大損失。
TCW全球信貸聯席主管Gelfand也認為，這並非一般的投資級企業信用承銷，交易結構更加複雜，而由於相關風險存在於資產負債表之外，極端情境下的尾端風險尤其值得注意。
市場並非一面倒悲觀
不過，也有投資人認為市場對RVG的擔憂可能過度。
Janus Henderson Investors全球多元資產及企業信貸主管John Lloyd指出，要真正觸發剩餘價值支持，需要AI Token使用量的成長率出現斷崖式下滑，而目前並未看到這種情況。
他也強調，相關企業並非刻意隱藏或有負債，而是在為AI基礎設施融資尋找新的資本來源。
支持這類交易的觀點認為，未來數年AI晶片需求仍可能高於供給，而相關債務通常會隨時間逐步攤還，使剩餘價值擔保所承擔的潛在風險逐漸下降。此外，相關技術風險最終仍由具備大量現金與資產的科技企業承擔。
但反對者認為，真正需要擔心的恰恰就是產業景氣下行階段。當AI需求放緩時，晶片製造商自身的營收與獲利也可能同時承壓，此時客戶違約與晶片殘值下跌，反而可能讓原本的表外擔保集中轉化為實際損失。