中芯國際Q2毛利率連兩季超預期！高盛喊買目標價135港元、大和證券微幅調高卻續喊「減持」

中芯國際上周四(13日)交出單季營收首破30億美元的成績單，今年Q2營收季增20%、年增36.1%至30.06億美元，較公司原指引(季增14%-16%)高出約4個百分點，毛利率25.3%亦較指引上限20%~22%再溢價3.3個百分點，歸母淨利4.79億美元，年增261.7%、季增142.7%， 指引營收季增2-4%、毛利率26%-28%，後者再碾壓市場預期的22%左右。

高盛上周四出具研報維持中芯「買進」評等，H股12個月目標價135港元，基於2028E 80.3倍本益比、以15%股權成本折現兩年，A股目標價243.4元人民幣。

中芯國際晶圓出貨量季增14.4%、ASP季增5.7%，毛利率改善由「產品組合+ASP」驅動而非單純稼動率波動。今年第二季底8吋等效月產能109.7萬片，稼動率93.7%（季增0.6%)，在產能擴張下同時走高，指向下游國產替代與AI配套晶片處於緊平衡。營業費用率僅6.9%(低於高盛預期8.8%)，放大經營槓桿，營業利潤率18.4%。高盛判斷漲價效應與AI本地化需求具持續性，獲利預期存在系統性上修空間。

大和證券今(17)日亦上修2026–2028年每股獲利(EPS)預測11%-48%，但目標價從36.5港元調高至40港元，相當於2026至2027年平均預測市價1.1倍，維持「減持」評等。大和認為當前股價已充分計入利好，估值偏高。

專家指出，兩家投行分歧的本質，是對「毛利率連兩季超預期」是否等同「ROIC跳升」的判斷差距。

矛盾一：投資資本現金回報率(CROCI)7.5%-9.3%，低於股權成本(COE)15%約6~7個百分點，80.3倍遠期本益比要求2028年前投入資本回報率大幅抬升，否則估值中樞面臨下修。

矛盾二：自由現金流為負。2026年預測自由現金流收益率約-2.8%、2028E約-1.1%，擴產靠債務與折舊滾動，股東回報滯後於會計利潤。

矛盾三：實際稅率約41%。2Q26淨利率27.0%較營業利潤率高出8.6個百分點，源於政府補助、利息及投資收益等非經營項，但高稅率部分對沖其貢獻；看本業應盯營業利潤率18.4%，而非歸母淨利增速261.7%的紙面利多數字。

中芯國際正從「規模擴張」轉向「獲利質量提升」，毛利率20.1%→25.3%→26%-28%(第三季指引)三級跳，是中國國產fabless需求+AI外溢的最直接證據。

高盛的135港元目標價是對2028年仍享80倍成長溢價的投票，大和的40港元則提醒市場：實體清單、折舊洪峰與負自由現金流不會因為一季好數據就消失。

對投資人而言，後續真正要追的不是中芯今年Q3營收季增2%還是4%，而是ASP漲勢能否扛過今年下半年新增折舊、產能利用率能否穩住93%以上、以及高盛假設的2028年EPS三年年複合成長率46%會不會被資本開支節奏打斷。雖然數據已說話，但兩套模型都不算錯，差別只在折現率肯不肯為地緣風險再讓一步。