AI進入「資本關鍵時刻」？投資敘事轉向融資、巨頭現金流承壓、債市拉響警報

人工智慧（AI）投資熱潮正逐步進入新的階段。從最初聚焦技術突破，到企業大舉擴張資本支出，如今市場關注焦點進一步轉向：龐大的AI基礎建設支出究竟要如何融資，以及這些資金成本將由誰承擔。

橋水基金Greg Jensen近日以「我們正在進入資本的關鍵時刻」形容當前AI投資環境，凸顯隨著AI基礎設施建設規模持續擴大，融資問題正逐漸成為市場不可忽視的核心。

摩根士丹利(MS-US) 預估， 2028年以前，全球AI基礎設施建設總支出將達3.2兆美元，其中約1.75兆美元需要透過信貸市場籌措。

此外，AI產業的融資管道也已不再局限於傳統投資級公司債，槓桿貸款、私人信貸及證券化產品等融資方式均開始扮演更重要角色。

問題在於，市場雖然仍有資金，但取得資金的成本正在上升。

債券市場已率先反映這項變化。Apollo數據顯示，AI相關債券目前已占長天期債券供給約40%，代表AI正在大量「吃掉」債券市場的融資容量。

與此同時，超大規模雲端服務商的信用利差今年以來明顯擴大，但整體投資級債券市場的利差變化並不明顯。

AI支出持續增加，自由現金流卻承壓

AI基礎建設投資另一項值得關注的變化，是資本支出預測持續被上調，但企業自由現金流預測卻同步走弱。

摩根士丹利近期大幅下修多家超大規模雲端服務商2027年的自由現金流預測，其中甲骨文(ORCL-US) 的壓力尤其明顯，2027年自由現金流預測已接近負400億美元。

與此同時，超大規模雲端服務商的採購承諾也快速增加，目前已達9820億美元。摩根士丹利指出，企業如今有大量資本支出實際上存在於資產負債表之外，因此若僅觀察帳面上的資產負債表數據，可能無法完整反映企業未來面臨的資金需求。

信貸市場開始提高AI企業風險溢價

隨著AI資本支出規模不斷膨脹，信用市場也開始針對相關企業重新定價。

摩根士丹利數據顯示，今年以來，高品質超大規模雲端服務商的信用利差擴大約25個基點，一般超大規模雲端服務商則擴大約22個基點；同期整體投資級債券市場的信用利差基本沒有變化。

其中，甲骨文成為市場關注度最高的案例之一。

其他超大規模雲端服務商的信用違約交換（CDS）普遍落在30至80個基點區間，但甲骨文CDS自2025年中約40個基點一路攀升，2026年4月一度接近190個基點，目前仍約在180個基點附近。

相較之下，Meta(META-US) 的CDS走勢相對溫和，目前約升至75個基點。

從信用市場的定價來看，AI基礎建設投資所帶來的融資壓力並非平均分布在所有大型雲端服務商身上，市場對甲骨文的風險疑慮尤其明顯。

當前財務體質仍強，市場擔憂的是未來融資需求

值得注意的是，超大規模雲端服務商目前的資產負債表並不算脆弱。

摩根士丹利2026年第一季數據顯示，超大規模雲端服務商總槓桿率僅1.3倍，淨槓桿率為0.5倍，現金對債務比率則高達128%，中位信用評級為AA-。

相較之下，非金融投資級企業整體總槓桿率達2.4倍，信用評級則為BBB。

但問題在於，摩根士丹利預估，2027年雲端運算資本支出增速將由原先預測的14%大幅上修至29%。

分析指出，超大規模雲端服務商仍持續重申對AI投資回報的信心，但資本支出預測大幅上調，也代表未來可能需要面對更大的融資需求。

「新債王」Gundlach質疑GPU能否支撐長期債務

隨著市場開始探索以AI相關資產作為融資抵押品，這類交易本身的資產價值與期限錯配問題，也引發債券市場投資人的質疑。

債券市場知名投資人、在華爾街有著 「新債王」之稱的Jeffrey Gundlach針對一項規模500億美元的基金聯合體計畫提出警告，認為相關安排可能難以經受時間考驗。

Gundlach以尖銳的比喻質疑「用生命週期未知的資產作爲長期債務的抵押品」這件事，甚至稱這還不如一筆以倉庫中的香蕉作為支撐、期限長達30年的資產抵押證券（ABS）交易。

分析指出，他的質疑指向AI融資模式中的核心問題，即GPU折舊速度極快，但技術更新週期遠短於債務存續期。

而當金融機構以這些資產作為抵押品進行長期融資時，抵押資產未來究竟能維持多少價值，便成為融資結構中難以忽視的不確定因素。