【路博邁投信】日本：干預加劇政策壓力

Joseph V. Amato, 總裁暨股票投資長

美日歷史性的聯手干預雖然穩定了日圓，但兩國的利差才是左右幣值的最終關鍵因素。

美國與日本上個月罕見地聯手干預支持日圓，令市場感到意外，但重要的是要將匯率機制與日本的投資理據分開而論。

日本財務省與美國財政部在8月1日證實聯合買入日圓，這是兩國自1998年以來首次聯合干預匯市，預估日方動用了360-590億美元，而美方則透過出售歐元（非賣美元）、買進日圓。

這次聯合行動的規模有助於解釋市場的初步反應。美元/日圓匯率首先從接近160急跌至約155水準，但幾天後又重返159附近，僅稍低於干預行動前的高位。

我們認為，在此變動的背後表明了，若要持久地支撐日圓，將有賴日本央行升息而不是純粹干預匯市。重要的是，我們認為這對支撐我們看好日本股市的結構性驅動因素— 即盈餘增長、企業治理改革以及政策導向的投資活動—幾乎沒有影響。

萬眾聚焦日本央行

如此規模的干預力道也值得注意，因為其影響超越匯率本身。日本是美國國庫券最大的持有國之一，若要為大規模買入日圓提供資金，可能需要賣出部分這些持債，以致在捍衛日圓的同時，可能會推升美債殖利率，這也是以往華府對兩國聯合行動保持審慎的原因。

這種謹慎態度反映了更深層的問題：若沒有真正的改變政策，干預匯市的效果不會持久。日本此次操作手法巧妙，但並不能取代兩國利率差距這一根本因素所帶來的改變。若美國利率與經濟成長持續強勁，而日本沒有進一步升息，那麼不論動用多少資金進行干預，日圓仍將承受貶值壓力。

在已開發市場的央行中，日本央行仍顯得特立獨行，在推動政策正常化的同時，持續配合財政刺激措施進行漸進式升息。市場現在的焦點已轉向該行最快可能在今年9月再升息，且有跡象顯示首相高市早苗政府也支持在此時升息。即是如此，我們認為該行若要積極地升息，在國內的阻力仍高：數十年的低增長與低利率環境，使人們擔憂房貸持有人和中小企業的借貸成本，而日本的高債務水準且政府偏向採取財政擴張政策，意味著快速升息將加重債務償還支出。我們預期，日本央行下一次升息可能在今年第四季，隨後在2027年再次升息，並於2028年降息，最終使政策利率介於1.00–1.25%的中性水準。

干預市場的局限性

就算日本利率的路徑發展如我們預期般，但美國短期利率仍可能將在一段時間內維持高於日本幾個百分點，因此干預只能暫時減弱兩國動態的影響，並不能消除驅動此動態的結構。

要說清楚的是，我們並不是否定干預行動的重要性。日本財務大臣片山皋月和美國財長貝森特相繼強調，若市場再次失序，將毫不猶疑地再次干預市場。但表態決心並不等同於解決問題，日圓要持久地走強可能將需要日本央行進一步推進貨幣政策正常化，並真正縮小與美國的利率差距，這些都不是單靠干預就能實現的。

最重要是，我們的投資布局主要基於日本基本面和財政關注，並不是近期的干預行動。我們仍對10年期日本公債維持減碼觀點，這反映了對上述財政方面的擔憂，以及在排除補貼因素後通膨升溫的情況。不過，有鑑於殖利率溢價及殖利率曲線的陡峭形態，我們偏好超長期日本公債，隨著日本央行漸進地升息，該曲線預期將逐步正常化。

在貨幣動態中維持投資信念

即使我們已稍為調整固定收益資產的配置，但我們持續看好日本股票市場。當前有多個強而有力的因素支持我們加碼日股：日本經濟在全球製造業的佔比高、躋身於半導體與AI供應鏈、企業治理改革、庫藏股回購增加、以及股東回報的持續改善。

重要的是，這些結構性理據已在數據中得到驗證。日企第二季財報確證了此論點，正如我們在近期文章 《盈餘增長動力拓展至美國以外》中所強調，東證Prime市場綜合指數多數成分公司截至目前公布的財報，獲利優於預期的比率高，年增長表現也相當穩健。

貨幣估值是全球貿易的重要驅動因素，對如日本般以出口為導向的經濟體尤其關鍵。然而，長期經濟增長率終將是決定幣值的因素。我們認為，日本經濟狀況好轉應能讓政策制訂者在不損害成長的前提下升息，配合股東治理結構性改善，促使我們繼續對日股前景感到樂觀。

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