中國記憶體產業雖然尚未全面追上全球領先廠商的最先進技術，但在龐大內需、政策與資本投入，以及供應鏈國產化推動下，已逐步形成具規模的DRAM與NAND產能。摩根士丹利指出，中國儲存廠商的崛起不能單純視為「技術追趕」或「低價替代」，真正值得關注的是其產能規模可能逐漸大到足以改變全球記憶體市場的供給結構。
摩根士丹利認為，長鑫科技(688825-CN) 與長江存儲目前正從主流產品市場切入，並逐步向HBM、高階伺服器DRAM及企業級SSD等高利潤市場延伸。
2026至2027年，AI需求強勁、先進記憶體供給吃緊，仍可能吸收中國新增產能；但到了2028年以後，隨著中國擴產、全球既有大廠擴產陸續落地，以及需求週期可能出現變化，全球記憶體產業可能迎來供需結構的重要考驗。
中國記憶體崛起，競爭不只是「第四家廠商」
過去40多年，全球記憶體產業主導權先後經歷美國、日本與南韓。如今中國也開始進入這條產業演進路徑，但發展模式與過往並不完全相同。
中國記憶體業者目前的優先目標，並非立即在全球最先進DRAM或NAND技術上取得領先，而是先建立足以支撐市場需求的產能規模。
中國AI基礎建設、伺服器、手機及消費電子等市場提供龐大需求，加上政策、資本與供應鏈本土化支持，使長鑫與長存得以持續投入產能建設。
這也代表，即使中國記憶體業者短期內不需要大量進入歐美市場，只要其新增產出足以影響全球邊際供給，就可能透過進口替代、改變貨物流向，以及壓低舊世代產品價格，進而影響整個產業的經濟效益。
摩根士丹利認為，這是中國儲存與過去三大DRAM廠商競爭模式最大的不同。
三星(005930KS) 、SK海力士(000660KS) 與美光科技(MU-US) 長期以獲利、自由現金流及股東回報為主要經營目標。當市場需求轉弱時，三大廠通常會透過削減資本支出、降低產能利用率及控制位元成長來維持供給紀律。
長鑫的目標則可能更加多元，除了獲利之外，也肩負進口替代、技術學習、供應鏈安全及產業自主等任務。因此，在下一次景氣下行期間，長鑫是否會完全採取傳統記憶體廠的減產策略，將成為影響全球供需的重要變數。
換言之，全球DRAM市場未來面對的可能不只是多了一家低價供應商，而是從原本經營目標相對一致的三強格局，轉變為四家策略目標並不完全相同的競爭者。
長鑫對NAND市場的潛在影響甚至更加直接。由於NAND本身的市場結構較為分散，產品涵蓋消費電子、行動裝置、資料中心及企業級儲存，中國廠商若擴大主流NAND與大容量SSD產量，可能更快削弱市場供給紀律。
AI熱潮反而為中國記憶體業者創造切入窗口
AI資料中心的需求並不只有HBM。GPU與ASIC同樣需要大量傳統DRAM，而訓練資料、模型參數及推理結果則需要高容量NAND與企業級SSD。
與此同時，三星、SK海力士及美光持續將更多先進製程晶圓、研發資源與封裝能力轉向HBM，使DDR5、LPDDR5X及部分傳統記憶體產品的供給空間受到壓縮。
摩根士丹利預估，HBM相較傳統DRAM的位元產出損失，可能從2021至2023年的約2.5倍，擴大至2028年的約3倍；HBM占先進DRAM晶圓消耗的比例，也可能從2023年的約6%，大幅升至2028年的34%。
這形成一個特殊的市場環境：AI越熱絡，全球領先記憶體廠越有動機將資源投入高毛利HBM，反而為中國廠商進入主流DRAM與NAND市場留下空間。
長鑫可承接主流DDR與LPDDR需求，長存則可補充NAND及SSD供應。短期而言，中國擴產有助於緩解供應吃緊並推動進口替代；但若新增產能持續累積，長期則可能削弱全球記憶體產業的價格紀律。
因此，「中國擴產有利供給」與「中國擴產威脅獲利」其實可以同時成立。關鍵差異在於所處的景氣階段。
2026至2027年，AI需求強勁、傳統記憶體供給遭HBM擠壓，中國新增產能較容易被市場吸收；到了2028年後，如果需求增速放緩，而中國與全球既有廠商的新產能同步釋出，供給過剩風險就可能明顯升高。
長鑫產能快速擴張，2028年前後規模可能超越美光
摩根士丹利預估，長鑫DRAM月產能將由2025年的18萬片晶圓，增加至2026年的30萬片，約占全球DRAM晶圓產能13%、位元出貨量約11%；到2028年進一步提升至50萬片，2031年則可能達到80萬片。
若擴產順利，長鑫到2030年的全球DRAM位元出貨市占率可能接近15%，甚至有機會在2028年前後以產能規模超越美光，成為全球第三大DRAM供應商。
不過，晶圓產能占比並不等同於位元出貨占比，更不能直接代表獲利能力。
長鑫已於2026年第二季完成第四代B製程全面切換，約為16奈米級製程，摩根士丹利估計其良率已超過90%。產品方面，DDR5支援5600MHz，並規劃進一步推進至6400MHz。
但在製程技術上，長鑫仍主要使用浸沒式DUV搭配多重圖形化。相較全球領先廠商，這種方式需要更多光罩與製程步驟，生產週期較長，並涉及疊對誤差、缺陷控制及單顆良品成本等問題。
因此，即使產品規格逐漸接近國際大廠，成本、良率、可靠度、伺服器驗證，以及全球銷售與服務能力仍存在差距。
尤其在HBM領域，長鑫在封裝、驗證及產業生態系方面與領先廠商仍存在數年差距。
但摩根士丹利指出，記憶體供應商不需要全面追上最先進技術，才有能力影響商品價格。只要長鑫能夠穩定供應中國伺服器、手機與消費電子市場，就能降低中國客戶對進口記憶體的依賴，同時促使海外廠商將原本供應中國市場的產品轉往其他地區。
因此，長鑫目前最重要的戰略意義仍在於「供給曲線」，而非高階市場市占率。
HBM成中國AI供應鏈最難跨越的技術門檻
相較主流DRAM，HBM仍是中國記憶體產業最難突破的領域之一。
HBM涉及高良率DRAM裸晶、TSV、晶圓薄化、散熱與翹曲控制、邏輯基底整合、先進封裝、測試，以及GPU或ASIC廠商長期認證等多個環節。能夠製造出功能樣品，與能夠穩定、低成本且大規模量產，並不是同一件事。
摩根士丹利預估，長鑫2027年可能生產約300萬至400萬顆HBM3E堆疊，即使初期良率偏低，也可能支援約80萬至100萬顆中國AI GPU。
以位元出貨量計算，長鑫HBM在2026年與2027年的全球市占率可能分別約為3.8%與4.4%。這個規模尚不足以取代三星、SK海力士及美光，但已可能協助緩解中國AI晶片供應鏈的關鍵記憶體瓶頸。
時間點也相當重要。2027年全球領先廠商可能進一步將資源投入HBM4，而中國AI晶片仍可能對HBM3E存在大量需求。若長鑫能在2027年上半年實現12層HBM3E量產，即使產品並非全球最先進，也可能因為「足夠先進且能夠取得」而具有戰略價值。
報告同時提出長鑫2028年推進HBM4的路線圖，但能否達成仍須透過封裝良率、量產規模與客戶驗證逐步確認。
值得注意的是，即使將長鑫HBM擴產納入計算，摩根士丹利仍預估全球DRAM市場2026年及2027年可能分別短缺約17%及15%，代表短期市場主軸仍然是供給不足，而非中國擴產立即造成全球過剩。
長存另闢蹊徑，企業級SSD成下一個戰場
與長鑫主要聚焦DRAM不同，長江存儲的競爭策略則更集中在Xtacking架構與混合鍵合技術。
摩根士丹利指出，長江存儲已量產267層NAND，並持續開發300層以上產品。透過分別製造記憶體陣列與周邊邏輯，再進行鍵合，長存得以在部分設備受到限制的環境下持續提高儲存密度與效能。
其產品布局也從消費級市場逐步延伸至企業級儲存。
報告列舉的PCIe 5.0 TLC企業級SSD，順序讀取速度達14.0至14.2GB/s，隨機讀取效能約310萬至330萬IOPS；QLC產品PE501單顆容量最高達122.88TB，標稱可承受5000次寫入循環，每日全碟寫入量為0.6次。
不過，企業級SSD的競爭門檻並不只在NAND顆粒。控制器、韌體、斷電保護、長期可靠度、客戶驗證及售後支援，同樣決定產品能否真正大規模商用。
因此，長江存儲能否從「產品可用」進一步走向全球大規模商用，仍要觀察大型雲端業者導入情況、企業級產品營收占比，以及長期供貨能力。
摩根士丹利預估，長江存儲每年可能增加約10萬片月產能，並可能在2028年前後成為全球第二大NAND供應商。2026年其全球NAND營收市占率估計約11%。
若長存正在興建的第四、第五座工廠各自規劃10萬片月產能，且已公布的5座工廠最終均大規模投入NAND生產，長存全球市占率甚至可能提升至約24%。
這也可能成為2028年全球NAND供需壓力的重要變數。
美國設備限制未阻止擴產，反而加速中國供應鏈本土化
分析稱，美國對半導體設備的出口限制，確實對中國記憶體廠的製程升級造成影響，尤其涉及EUV、浸沒式DUV、先進量測、製造軟體、關鍵零組件與設備服務等領域。
但摩根士丹利認為，相關限制並未讓中國記憶體擴產完全停滯，而是促使業者更多採用DUV多重圖形化技術，同時加速與中國本土設備商合作，驗證蝕刻、薄膜沉積、清洗、CMP、塗膠顯影及檢測等設備。
報告指出，長鑫第四代B製程除了DUV設備之外，主要由中國國產設備支援；長存新建工廠的設備本土化率則已接近60%。
這顯示中國半導體設備國產化已逐步從單一設備驗證，走向整體產線協同。
不過，記憶體量產對設備穩定性、缺陷控制及設備間匹配高度敏感，因此單一設備完成驗證，並不代表整條產線就能穩定量產。真正需要觀察的是設備批量裝機、後續採購、備品服務、良率貢獻，以及能否支援更先進製程。
浸沒式DUV、先進量測、製造執行與製程控制軟體、關鍵零組件服務，以及HBM封裝與客戶驗證，目前仍是中國供應鏈相對薄弱的環節。
2028年成關鍵分水嶺，全球記憶體供需可能正面碰撞
摩根士丹利將2028年視為觀察全球記憶體競爭格局的重要時間點。
2026至2027年，AI伺服器需求、HBM對先進晶圓的產能排擠、進口替代，以及客戶認證所需時間，都可能吸收中國記憶體廠的大部分新增供應。
但到了2028年，長鑫月產能可能升至50萬片，長存多座新廠開始爬坡，三星、SK海力士與美光先前啟動的擴產也將陸續釋出產能。屆時，全球記憶體市場的供給變數將大幅增加。
NAND市場尤其取決於AI SSD需求與長存擴產速度。
摩根士丹利的情境分析顯示，如果長存2028年月產能維持約31萬片，而AI SSD需求仍保持較高成長，市場供應仍可能偏緊；但若長存產能提高至接近47萬片，同時AI SSD需求增速下降，市場就可能快速轉向明顯過剩。
因此，真正值得關注的並非單一產能數字，而是「新增供給增加」與「AI需求放緩」是否同時發生。
DRAM市場則要觀察長鑫在景氣下行期間的產能利用率及資本支出政策。如果需求下滑後仍持續擴產，三星、SK海力士與美光可能被迫更早、更大幅度地削減產量。
中國廠商何時從「補充供應者」轉變為足以左右市場的「邊際供應者」，將直接影響價格波動、庫存循環及整個產業的報酬率中樞。
短期不一定利空三星、SK海力士與美光
值得注意的是，中國記憶體擴產短期內未必直接對全球三大記憶體廠構成重大利空。
AI需求強勁、記憶體價格上漲、HBM長期合約及供應緊張環境，仍有利三星、SK海力士與美光的獲利表現。
更重要的是，全球領先廠商仍掌握EUV製程、先進伺服器DRAM、HBM封裝、企業級SSD認證及全球客戶體系，可以把更多資源集中到高毛利產品，並透過退出DDR4、MLC NAND等較低階市場來調整產品組合。
中國廠商首先帶來壓力的，將可能是進入門檻較低、出貨量大且差異化有限的主流產品。
在這種情況下，全球記憶體市場可能逐步形成雙層結構：主流容量市場由中國廠商影響價格，高階利潤市場則由傳統記憶體大廠掌握。
真正的長期挑戰則在於中國廠商能否持續向高階市場突破。
如果長鑫取得先進伺服器DRAM與HBM廣泛認證，或長江存儲成功進入全球雲端業者的企業級SSD供應鏈，競爭將不再局限於主流產品的「容量池」，而會進一步進入高獲利的「利潤池」。
屆時，三星、SK海力士與美光不僅要面對主流產品價格壓力，也可能需要增加資本支出，以維持製程、封裝及客戶生態系的領先地位。
儲存產業真正需要重估的，是長期獲利中樞
摩根士丹利指出，目前AI需求、記憶體漲價與長期供貨協議提高了產業獲利能見度，DRAM業者未來12個月的市淨率一度達到約4倍，遠高於歷史典型高峰的1.8至2.1倍，之後則回落至約2.4倍。
報告估計，2026年記憶體產業ROE約50%，遠高於2010至2025年平均約10%至15%的可持續ROE。
這代表中國廠商崛起未必會直接壓低景氣高峰期間的估值。只要記憶體價格持續上漲、企業獲利預期不斷上修，市場仍可能給予產業高於歷史區間的估值溢價。
中國因素更值得注意的地方，在於當記憶體價格見頂、供需轉弱後，產業獲利率是否還能回到過去水準，以及估值底部是否需要進一步下移。
因此，市場對記憶體產業的核心問題正在改變。
過去投資人關注的是「中國能不能生產主流記憶體」；未來更重要的問題將是，長鑫與長存何時成為足以影響價格的邊際供應者、景氣下行時是否仍會持續擴產，以及三星、SK海力士與美光能否依靠HBM、先進伺服器DRAM及企業級SSD守住高獲利市場。
記憶體產業的獲利高峰仍由景氣循環決定，但長期估值中樞，將越來越受到競爭結構影響。
中國儲存真正的下一關，不只是技術追上幾代
分析認為，摩根士丹利的分析顯示，評估中國記憶體產業的崛起，不能只看製程節點是否追上全球領先廠商。
對DRAM與NAND這類商品型半導體而言，真正決定競爭格局的因素還包括有效產能、良率、成本、客戶認證、資本投入能力，以及景氣下行時的供給策略。
目前長鑫與長存尚未全面進入全球最高階的利潤市場，但其產能規模已逐步具備影響主流市場邊際價格的潛力。
2026至2027年，AI熱潮與HBM對產能的排擠仍可能掩蓋部分供給壓力，中國廠商主要扮演補充供應與進口替代角色。
然而，2028年以後，隨著長鑫朝50萬片月產能邁進、長存新廠陸續爬坡，加上全球既有記憶體大廠擴產同步釋出，全球產業將真正面對新的競爭格局。
屆時，競爭勝負未必只取決於誰掌握最先進製程，而可能取決於企業能否在規模、成本、產品組合與資本紀律之間取得平衡。
對中國記憶體業者而言，下一道門檻將是能否穩定進入伺服器、HBM及企業級SSD市場；對全球既有大廠而言，則是能否依靠高階產品的利潤池，抵銷主流記憶體市場報酬率下滑的壓力。
