日圓、利率與貨幣干預
吳嘉隆
看似救日圓的行動，實為美國防範日本拋美債、穩住自身利率的策略。
伊朗戰爭還在進行，大家一直在關注川普的下一個軍事行動，因為中東的衝突在總體經濟層面會牽動油價與通膨，會影響美國聯準會的貨幣政策。
出人意料地，7月底到8月初，國際金融市場上最重要的發展，居然不是油價的問題，而是美國與日本在外匯市場聯手干預，想要撐住日圓匯率。
這個干預立刻引出下面幾個問題，值得進一步討論：
第一，為什麼這一次的聯合干預會產生重大效果？美國是怎麼操作的？
第二，聯合干預有真正解決日圓貶值的原因嗎？為什麼干預之後，日圓由155到156區間貶回到159到160這個區間？難道聯合干預只是短期現象，最後會前功盡棄？
第三，日圓接下來何去何從，究竟取決於哪些因素？
首先，我們來看一下這一次日圓貶值危機的背景。
國際金融的大環境，一直是美國聯準會的貨幣政策，這會直接牽動國際資金移動與金融市場波動。聯準會在6月17日的利率會議上，雖然維持基準利率不變，但是對通膨保持高度警戒，並且在12名投票委員當中，竟然有3票投下反對票，贊成應該加息，而不是維持利率不變，這就透露出聯準會的鷹派信號。
這個鷹派的態度，讓美國30年期公債殖利率站上5.2%，10年期公債殖利率站上4.6%，這樣的報酬率吸引國際資金回流美國，使得美元指數連續幾天走強，其他貨幣兌美元就跟著轉弱了﹝見圖1﹞。
在此之前，日本央行已經在拋售美元來阻止日圓的貶值。3月，外匯儲備降低了477億美元，4月稍微回升，5月又降低了668億美元。可見日本央行早就全力介入，但是顯然沒有能夠扭轉日圓貶值的趨勢。
值得補充一下的是，對抗日圓貶值，照理說，要由日本央行來升息。何況，從經濟基本面來看，日本的整體CPI已經連續4年以上超過2%，一度超過4%，可以說已經擺脫通貨緊縮狀態。但是日本央行遲遲不肯進行利率正常化，而是仍然維持高度的貨幣寬鬆，有一個重要原因，就是日本央行認為通膨是輸入性的，是進口的東西變貴而墊高成本，並不是日本的國內總需求夠高所撐起來的。在這種情況下升息的話，可能會打壓國內經濟。
為了在不升息的情況下能降低通膨，高市早苗首相另闢途徑，在6月22日宣布要降低消費稅，由8%降到1%，為期2年。可是這個宣布意味著日本政府的財政收入會減少，估計會每年少收5.8兆日圓，會增加日本國債的發行，投資人對日本國債的信心會下降，促成更多資金外流，反而對日圓的貶值產生推波助瀾的效果。
總之，6月18日之後，日圓的情況持續惡化。這個局面終於為美國的介入創造好舞台。
美國這邊有什麼樣的考慮呢？基本上，可以說美國要優先保護美國債券市場的穩定。
美國知道，日本央行如果要繼續防守日圓匯率不跌破原先官方設定的160防線，那就被迫要賣掉手上的美國國債，來調美元現金，以便在外匯市場上能拋出美元。
於是，市場預期美國國債將會承受賣壓，債券價格將走低，殖利率將走高，這一來美國自己會吃不消。日本向美國打招呼，等於是要把美國財政部逼出來，因為美國發現，支持日圓匯率等於是在減輕美國國債的賣壓，可維護美國國債市場的穩定，這符合美國的利益。
所以，我們可以這樣理解，美國這一次會同意出手，表面上是要救日圓匯率，其實是要穩住美國自己的國債市場，避免國債殖利率失控衝高。
那麼，具體來說，這一次的聯手干預，美國這邊是如何操作呢？
美國財政部長貝森特非常了解外匯市場的主要驅動力量，是市場預期心理，所以美國的干預一定要能針對市場預期心理下手，從這裡改變多空平衡，讓行情往所希望的方向走。
簡單講，美國的操作手法是動嘴皮子及發出信號，以改變市場預期心理，這才是干預的重點所在，而不是拿著銀彈來進場護盤。從時間線來觀察，美國財政部一直等到7月29日聯準會召開利率會議之後，在7月30日才正式出手，而且是一套組合拳，一共動用了4招。
第一招，由聯準會的執行單位紐約聯邦準備銀行出面，在7月30日向華爾街的大型銀行，例如高盛與摩根士丹利，詢問匯率報價。這種詢價行為通常是外匯干預前的標準動作，所以，這就是在向華爾街打信號。
第二招，7月31日川普在大衛營召開內閣會議，他的旁邊坐了國務卿與國防部長，財政部長坐在川普的正對面，路透社記者要拍川普，於是拍到財政部長的後腦袋與桌面。等到照片放大後，赫然發現貝森特桌上的筆記本寫著兩行字：待辦事項，買進日圓，50到100億美金。
表面上，這是記者偷拍到的，事實上貝森特當然是故意的，這又是在對華爾街發信號。
第三招，財政部有一個「外匯平準基金」，裡面有兩種貨幣，就是70%左右的歐元與30%左右的日圓。美國干預的手段是透過這個基金賣出歐元，買進日圓，而不是直接用美元買日圓，這樣算是在調整基金裡的貨幣比例。這一來，美國當然不用為了支撐日圓，來增加美元的發行，也就避免通膨預期心理的惡化，於是有助於支撐美國的國債價格，避免殖利率的上揚。
第四招，就是讓日本央行與美國聯準會之間展開「外國及國際貨幣當局附買回機制」（FIMA Repo Facility）的操作，讓外國央行與金融機構直接拿手上持有的美國國債來聯準會抵押，直接換走美元現金，而不用在債券市場上公開拋售美國國債。這招夠犀利，聯準會等於直接當上外國持有的美國國債接盤俠。
為什麼這四招管用？這必須進一步談到日圓貶值背後的結構性原因，那就是日圓套利交易。美國與歐洲為了對付通膨，正在擺脫量化寬鬆，讓利率正常化，而日本的基準利率雖然已經結束零利率，升到1%，但是相對於美國的基準利率在3.5%到3.75%區間，仍然是偏低的。這樣的跨國利差提供了套利交易的機會，才是日圓匯率一直走貶的結構性原因。
要了解日本央行的政策思維，我們必須指出其實日本央行掉入一個陷阱，就是以輸入性通膨為理由而不敢升息。可是央行的不敢升息，回過頭來讓國際熱錢敢做空日圓，於是造成日圓的持續貶值，而後者又會讓輸入性通膨惡化，然後讓日本央行繼續不敢升息，整個過程構成了一個惡性循環。所以日本央行必須改弦更張，拿出強而有力的行動來改變市場預期心理，才能跳脫這個陷阱。
現在有三個劇本留給日本央行思考。第一個是日本央行不升息，那麼套利交易會捲土重來，日圓會繼續走低，使得聯合干預的效果最後變成只是短期現象。
第二個是日本央行升息，但是美國聯準會也升息。這樣一來，美日利差就繼續存在，抵銷了日本升息的作用，於是日圓匯率會回到貶值趨勢，逼迫日本央行只好繼續拋售美國國債。
第三個是日本央行升息，但是美國沒有升息，這樣一來利差將縮小，會擠壓套利交易，他們會賣掉手上持有的美國資產，然後拿美元去買日圓，還掉日圓的債務。於是，美國國債還是會有賣壓，只不過這個賣壓不是來自日本央行，而是來自套利交易者。
日圓會因此先出現一波小幅度升值，然後這樣的升值會啟動升值的預期心理，促成更多的套利交易平倉，形成自我實現的預言，於是很可能會看到短期內的大幅度升值。
這樣的事情曾經發生過，上一任央行總裁黑田東彥的最後一年，2022年的第四季，他透露風聲可能要開始利率正常化，結果引來大量的平倉潮，日圓匯率在3個月內從152快速升值到128。
其實，除了以上四招之外，必要的時候美國還可以動用第五招，就是啟動美日之間的「貨幣互換協議」，日本央行直接拿日圓現金（而不是美國國債）來向聯準會換美元現金。這樣一來，美國等於可以提供無限量的美元現金給日本央行，所以，從理論上來講，160這個防線應該撐得住，於是聯合干預的效果就不至於前功盡棄。
美國與日本在去年達成的貨幣同盟，就是要在市場上建立聯合干預的可信度，讓投機性的國際熱錢不要一直做套利交易，而且要反過來，把已經做的套利交易平倉，讓資金回流日本，於是讓日圓走強。那麼，進口的東西會變便宜，也會減輕輸入性通膨的壓力，構成一個良性循環。
接下來的問題是，日圓匯率走強能撐多久？美國財政部與聯準會為了建立美國干預的威信，會啟動貨幣互換協議，讓日本央行手上的美國公債直接到聯準會抵押，而不必在公開市場上拋售，這兩招是套利交易投資人事前沒有想到的，於是他們才敢大膽推測聯合干預的效果──只是短期現象而已，難以持續下去。
重點其實也很簡單，就是日本央行下決心推動利率正常化，發出強烈的升息信號，要持續升息到讓利率追上通膨率而且稍微超過，只要日本央行敢這麼做，敢這麼發信號，那麼日圓持續貶值的問題就可望完全化解，之後，刺激經濟的方案就可以在沒有通膨壓力下產生可持續的效果了。（作者為總體經濟學家，長期鑽研總體經濟貨幣政策、地緣政治領域）
來源：《台灣銀行家》200期
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