中國再推去槓桿！大摩示警：房市、居民縮表夾擊 重返通縮風險升高
中國正再次啟動去槓桿進程，但與過去不同的是，本輪財政收緊正值房地產市場持續低迷、居民部門加速縮減負債之際，經濟面臨的壓力明顯加大。摩根士丹利研究顯示，若政策未能適時支撐內需，中國重新陷入通縮的風險正在升高。
疫情後，全球主要經濟體政府債務占國內生產毛額（GDP）比率普遍攀升，中國同樣面臨公共債務快速增加的問題。研究團隊預估，截至2026年底，中國公共債務占GDP比率將較疫情前大幅增加48個百分點，達到122%。
不過，去槓桿並不存在一個固定的債務水準或債務占GDP比率作為政策觸發點。就中國而言，政策制定者近年對槓桿上升速度及公共債務可持續性的疑慮日益升高。
從過往經驗來看，中國通常會在外部需求改善後，採取逆周期方式收緊財政政策。2017年便是典型案例，當時出口強勁成長，為經濟提供支撐，也替去槓桿創造較佳環境。
這次情況卻有所不同。隨著2025年下半年出口開始溫和復甦，中國自2025年7月起啟動財政收緊，廣義財政赤字迄今已縮減2.5個百分點。但在房市持續下行、居民加速去槓桿的情況下，財政政策收緊反而可能放大經濟下行壓力。
房市、居民縮表成去槓桿兩大壓力
分析指出，本輪去槓桿之所以格外具有「陣痛感」，關鍵之一在於房地產市場未能像過去周期般提供支撐。
2016年至2018年上半年，中國房地產市場曾出現再通膨，居民部門加槓桿，加上出口改善，共同支撐企業資產負債表修復。但如今房市已自2021年進入下行周期，高頻數據顯示相關活動仍持續收縮。
房地產固定資產投資占GDP比重相較中國自身歷史趨勢持續下降，目前甚至低於2004年水準。若與曾經歷房市深度調整的美國、日本相比，中國目前房地產投資占GDP比重約3.4%，已接近美國與日本房市觸底時的2.4%及3.9%。
研究認為，中國房市可能仍需一段時間在低於長期趨勢的水準運行。一方面，過去房地產活動長期高於合理趨勢，因此調整可能需要較長時間；另一方面，人口結構也持續壓抑住房需求，中國總人口減少已成為房地產市場的長期結構性逆風。
近期政策變化也可能進一步增加房市下行風險。由於土地出讓疲弱，研究團隊已下調2026年全年房市預測，預估新屋銷售年減9.8%。此外，中國近期推動從預售制逐步轉向現房銷售模式，若嚴格執行，可能從結構上壓低房地產開發商的銷售規模與收益。
在嚴格執行情境下，2026年至2028年中國房地產銷售複合年減幅甚至可能達24%。
另一項關鍵變化則是居民部門去槓桿速度明顯加快。
2022年至2024年間，中國居民債務占GDP比率大致維持穩定，企業與政府部門則持續加槓桿。然而，2025年開始出現轉折，居民開始降低債務占GDP比率，2026年去槓桿力道進一步增強。
預估2026年居民債務占GDP比率將在2025年下降3個百分點後，再下滑3個百分點；今年也可能成為中國居民債務首次出現年減的一年。
居民資產負債表的另一端同樣反映這項趨勢。2026年第2季中國居民儲蓄率攀升，經季節調整後創下2022年以來新高。
在通縮環境下，居民收入成長承壓，加上消費政策支持力度有限，使家庭傾向削減支出、增加儲蓄。自2023年第2季中國GDP平減指數轉負後，居民薪資增速也明顯放緩。
數據顯示，今年以來社會消費品零售總額平均年增率僅1.2%，遠低於2025年同期的3.8%。消費疲弱進一步拖累內需，也讓居民去槓桿對經濟成長的負面影響更加明顯。
財政收緊恐形成「順周期」壓力
本輪另一項特殊之處，是中國財政政策逐漸呈現順周期收緊。
自2025年7月開始，中國廣義財政赤字已縮減2.5個百分點。政策制定者仍沿用過去以出口表現作為財政政策調整參考的方式，但房地產與居民資產負債表如今都處於較弱狀態，使這套政策模式面臨更大的挑戰。
與此同時，中國財政收入占GDP比率持續下降。過去幾輪財政擴張主要偏向投資支出，在通縮環境下容易形成新的供給能力，企業定價能力與獲利受到壓抑，進而限制薪資成長。
土地出讓收入疲弱也進一步惡化財政狀況。自2021年7月以來，包括土地出讓淨收入在內的財政收入占GDP比率持續下滑。
中國最初仍維持財政支出占GDP比率相對穩定，但目前已開始壓縮支出占比，以降低財政赤字。例如2026年消費品以舊換新計畫的預算規模便低於2025年。
要避免通縮，財政政策不宜只靠投資
研究認為，中國若要讓去槓桿重新回到較健康的軌道，至少需要兼顧利率與經濟成長、總需求以及財政支出結構。
首先是維持合理的實質利率與實質GDP成長率差距，也就是所謂的「r-g缺口」。根據過去超過百年的數據及76個去槓桿案例，成功降低債務的經濟體，通常能讓實質利率與實質GDP成長率之間維持約2個百分點的緩衝。
在中國目前的情況下，適當的貨幣環境有助於將r-g缺口控制在合理範圍，進而調節去槓桿速度。
其次，政策必須支撐總需求。當私人部門中一個或多個部門正在去槓桿，政府部門便需要透過增加槓桿支撐總需求。尤其中國目前居民部門正在縮減負債，加上經濟已面臨通縮壓力，更需要財政政策提供支撐。
第三則是調整經濟成長結構。如果新增財政支出或政府債務主要投入資本支出，雖然短期內能支撐需求，卻可能在後續創造更多產能，使供給進一步增加。在需求不足的情況下，這可能導致產能過剩問題延續，讓經濟反覆陷入通縮壓力。
因此，若中國進一步擴大財政刺激，研究認為支出結構應更偏向消費，而非持續以資本支出為主。
出口提供緩衝 但恐不足以抵銷內需疲弱
出口目前仍是中國經濟的重要緩衝來源。
2025年以來，中國整體出口平均成長約10.5%，但出口結構值得注意。2025年大部分時間，科技相關產品貢獻了出口增長的主要部分，但這些產業對整體經濟的外溢效應相對有限。
此外，價格因素也可能對出口表現有所支撐，實際出口量直到近6個月才開始回升。
相較之下，非科技產品出口若能持續成長，對經濟的外溢效果可能更為明顯。理想情況下，出口擴張可推升非大宗商品工業部門的利潤率，進一步帶動薪資與消費，形成出口、收入與內需之間的正向循環。
研究團隊預期出口仍將維持強勁，並在一定程度上抵銷去槓桿帶來的逆風。然而，如果居民部門持續以目前速度大幅去槓桿，同時財政政策維持收緊，出口成長可能仍不足以完全抵銷內需疲弱。
中國重返通縮風險升高
展望後市，基準情境預估非科技產品出口將持續強勁，並為經濟提供部分支撐；財政政策則可能溫和擴張。在此情境下，2026年GDP平減指數平均增幅預估為0.8%，2027年進一步降至0.2%，但仍維持正成長。
然而，居民去槓桿、房地產投資收縮與財政緊縮三項力量同時存在，使中國經濟面臨更大的通縮壓力。
尤其居民債務已開始出現年減，房地產投資仍可能大幅收縮，而目前政策制定者尚未宣布大規模財政擴張計畫。
這代表，即使出口維持強勁，中國經濟仍可能面臨「出口撐住外部需求、居民縮表壓抑內需」的拉鋸局面。若財政支撐未能及時加碼，中國重新陷入通縮區間的風險將進一步升高。